正大种业IPO即将上会：与登海种业直接竞争， “供大于求”仍大幅增加产能，高净利率背后是否“另有玄机”

主营玉米种子的登海种业（002041）即将在A股市场迎来最直接的竞争对手襄阳正大种业股份有限公司（简称“正大种业”）。3月13日，北交所上市委将审议该公司的上市申请。

正大种业无缘“转基因”机遇，登海种业已取得6个玉米转基因品种

正大种业注册地址为湖北省湖北自贸区（襄阳片区），公司无实际控制人，控股股东为Charoen Pokphand GroupCo., Ltd.（卜蜂集团有限公司）。该公司是一家主要从事玉米种子研发、生产、销售的“育繁推一体化”种子企业。

虽然同为玉米种子公司，但由于正大种业属于外商投资企业，根据现行有效的《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021 年版）》等法律法规，公司尚无法直接开展转基因品种选育及其转基因种子（苗）生产。报告期初至今，公司收入中无转基因玉米种子的销售收入。

而据登海种业2025年半年报，随着玉米转基因品种“登海1959D”通过了第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议审定，公司的玉米转基因品种已经达到6个。

正大种业表示，未来随着转基因玉米种子的推广逐渐放开且得到市场认可，正大种业将面临转基因玉米品种冲击的风险，也将对公司的产品销量、市场份额、市场地位和经营业绩造成不利影响。

“供大于求”，正大种业高净利率背后另有玄机？

从经营成果看，2022年至2025年上半年，登海种业的营业收入分别为13.26亿元、15.52亿元、12.46亿元和3.69亿元；净利润分别为2.53亿元、2.56亿元、0.57亿元和0.35亿元。在2025年半年报中，登海种业把经营业绩下滑的原因归结于“受商品粮玉米价格走低、市场信心不足等因素的影响，种子销售低迷不畅，市场供大于求的局面并未改变，公司玉米品种因受病害及市场偏好耐密型品种冲击，又叠加反常气候、转基因品种‘扩面提速’等因素影响”。

登海种业在2024年年报中也表示，报告期内，由于受商品粮玉米价格走低、市场信心不足等因素的影响，种子销售低迷不畅，国内玉米种子市场整体供过于求，供需比达到 175%，个别区域因增加其他经济作物的种植面积而减少玉米种植面积，种子库存高企，审定品种数量较多，同质化程度较高，市场竞争比较激烈。公司玉米品种因受病害及市场偏好耐密型品种冲击，又叠加反常气候、转基因品种“扩面提速”等影响因素，种子滞销库存积压，为防范风险而计提存货跌价准备，经营业绩出现了明显下滑。

正大种业招股书（上会稿）显示，公司报告期的营业收入分别为3.19亿元、4.09亿元、3.8亿元和0.9亿元；净利润分别为0.95亿元、0.88亿元、0.81亿元和0.12亿元。从财务数据看，正大种业的经营规模不到登海种业的1/3，但其净利润好像受到“不利环境”影响较小。在市场竞争激烈、种子滞销库存积压的大环境下，正大种业为何能保持较高的净利润率，已经引发投资者的关注。

报告期各期末，公司存货账面净值分别为1.02亿元、1.36亿元、1.31亿元及1.02亿元，占总资产的比例分别为 17.94%、21.27%、17.31%及 14.40%。公司的存货主要为玉米种子。与登海种业相比，正大种业2024年及2025年上半年对存货跌价准备计提的比例远远小于登海种业。

另一方面，报告期内，正大种业采用扁平化经销模式，报告期末经销商超1600家，其中97%为自然人或个体工商户。正大种业"自然人客户占比超60%、无书面订单"的特殊经销模式，也很容易进行利润调节甚至造假。正大种业申报文件披露，公司经销商通过电话或微信向业务员下单，由业务员录入系统，缺乏书面凭证。同时，经销商期末库存占采购比例逐年攀升，实际退货率从8.23%飙升至13.84%，退货金额从883万元激增至4069万元，但公司仅披露了退货量增长前五名客户情况。公司是否存在上市前强制向经销商多压销售量，上市后再进行退货处理等情况，仍需进一步核查。

值得注意的是，2025年上半年，公司经营性净现金流为-0.44亿元，与往年同期差异显著。

报告期内产能利用率在60%左右，新增产能如何消化？

另外，在整个玉米种子行业同质化严重、竞争激烈、库存存在积压的情况下，正大种业募投项目"云南正大种子加工中心建设项目"旨在扩大产能，建成后将新增 1万吨/年产能，使公司总产能由目前的3万吨/年提升至 4万 吨/年。而公司 2024 年种子产品整体销量仅为1.43万吨。

报告期内，正大种业的总产量分别为1.89万吨、1.98万吨、1.8万吨和0.28万吨；销售量分别为1.18万吨、1.37万吨、1.43万吨和0.31万吨。可以看出，报告期内，公司的产量远远没有达到3万吨的产能，而销量连产能的50%都没有。在这种情况下，公司增加1万吨产能，除了从股市融资用之外，还有其他意义吗？投产后公司真的能消化掉吗？

"张掖玉米种子加工二期项目"主要投入产线改造，北交所之前曾要求公司说明将募集资金用于改造而非产能扩张的必要性，对比报告期内同类投资规模是否合理。对于"襄阳核心试验站建设项目"，交易所质疑其资金主要用于建筑工程和设备购置而非研发投入是否恰当，要求对比同行业研发支出差异。

截至2024年底，正大种业累计获植物新品种授权68项，其中45项为自主或合作研发，26项来自授权经营。公司5项核心技术中有2项依赖高校及科研机构合作。北交所要求公司披露合作研发细节并说明“是否具备独立研发能力”。

控股股东卜蜂集团通过多层境外架构控制公司61.75%股份，但报告期内认定“无实际控制人”。北交所追问控股股东卜蜂集团通过多层境外主体控制正大畜牧投资的原因及合理性，并要求披露报告期内内蒙古正大农业占用资金的具体情况。

上会稿显示，2022年度，公司收到内蒙古正大农业等关联方还款1.526亿元。公司解释称，公司 2021 年 12 月以前存在粮食贸易业务，根据业务发展需要，公司曾向其经营粮食贸易业务的子公司内蒙古正大农业进行内部资金拆借，2021 年末，公司转让了内蒙古正大农业有限公司的 100%股权，相关借款已于 2022 年度全部归还。

（经济导报财经研究员 秋风）