日前，私域运营领域领先的产品驱动SaaS解决方案供应商“小鹅通”向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。根据灼识咨询的报告，以2024年收入计算，公司位居中国交互型私域运营解决方案供应商第一名、私域运营解决方案供应商前三名。股权结构显示，腾讯持股比例为16.82%，为最大的外部投资方。

经济导报记者注意到，虽然近年来公司营收高速增长，但小鹅通在内容合规方面仍面临潜在风险。

对于小鹅通而言，此次IPO亦是对其商业模式、内控能力和增长质量的一次全面体检。

三年半累计亏损近亿元

招股书显示，小鹅通2022年至2024年营收分别为2.99亿元（人民币，下同）、4.15亿元、5.21亿元，复合年增长率为32.0%；毛利分别为1.62亿元、3亿元、3.89亿元，复合年增长率为54.9%；期内亏损分别约为3400万元、3705万元、1508万元。

2025年上半年，小鹅通营收为3.06亿元，上年同期的营收为2.42亿元，同比增长26.4%；毛利为2.31亿元，上年同期为1.84亿元，同比增长25.5%；期内亏损为582.4万元，上年同期的期内亏损为773.5万元，亏损有所减少。三年半公司累计亏损9195.4万元。

不过，2022年至2024年，小鹅通经调整的净利分别为-2.73亿元、-3147万元、6631万元；2025年上半年经调整净利为5883万元。

2022年至2024年及2025年上半年，公司前五大供应商采购额占总采购额的比例分别为61.8%、62.6%、64.7%、66.9%，呈逐年上升趋势，其中最大供应商采购占比始终维持在39.2%至47.6%之间。招股书披露，供应商主要为云计算、软件服务提供商。

小鹅通方面介绍，公司是一家以产品营销与用户服务为核心的技术服务商，创始至今已服务许多客户。现如今，私域运营正在逐渐成为数字化经营的重要手段，并助推企业的业务升级和组织建设升级。小鹅通作为私域运营的一站式工具，解决产品和服务交付、营销获客、用户运营、组织角色管理、品牌价值输出等痛点并形成闭环，扎根多个行业与生态，可在企业经营过程中发挥重要作用。

小鹅通成立以来获得过多次融资，最后一轮融资是在2021年7月，当时估值为50.95亿港元。

股权结构显示，小鹅通创始人、控股股东及最终控制人鲍春健共计控制公司股东大会上全部投票权的44.92%；此外，腾讯持股16.82%，GC RSV-I Holdings（高成投资）持股10.47%，HDMY Holdings（高成投资）持股2.74%，Ximalaya（喜马拉雅）持股7.01%，Gain Theme（IDG资本）持股3.85%，好未来教育集团持股5.16%。

毛利率一路走高

截至2025年6月30日，小鹅通拥有1838名关键客户。2022年至2024年以及今年上半年，小鹅通每名关键客户的平均收入分别为7.77万元、10.26万元、11.16万元以及12.82万元；同期，关键客户的收入占比分别为7.1%、19.3%、29.9%以及38.1%。

小鹅通在招股书中称，与过度依赖人为推广及转换的销售驱动模式不同，小鹅通的业务从根本上是以产品驱动增长，且自带传播属性。同时，小鹅通积极扩展多元变现模型，以获取额外的收益并增加客单价——小鹅通将版本订阅费捆绑到与其客户所耗用云端资源挂钩的附加服务费中，这种定价结构使其能够将收入增长与客户收入增长保持一致。

2022年至2024年以及今年上半年，小鹅通的毛利率分别为54.3%、72.3%、74.8%以及75.5%。

“在国内To B赛道普遍亏损的背景下，小鹅通却在短短三年内营收接近翻番、毛利率飙到75%左右，这确实令人称奇。”一位不愿具名的行业人士对经济导报记者分析说，“小鹅通的绝大部分收入来自SaaS解决方案订阅费，公司2024年SaaS解决方案的收入达到了5.16亿元，占总收入的99%。随着客户数量的增加和业务规模的扩大，其固定成本被分摊，边际成本不断降低，从而使得毛利率不断提高，这其实也体现了SaaS模式的规模效应。”

合规问题存忧

需要注意的是，作为技术服务商，小鹅通主要为商户提供搭建知识店铺、线上直播教学及知识付费等功能，但是其频频因合规问题，被监管处罚和消费者投诉。

早在2023年11月，因未尽平台资质审核义务，放任平台内商户存在网络交易违法行为，小鹅通被深圳市市场监督管理局处以5万元罚款。

2024年9月，澎湃新闻调查发现，在小鹅通平台上有商家售卖打着“神医”旗号的中医培训课程，声称“一针治癌”“念数字包治百病”，并诱导学员高价购买课程。多位消费者投诉这些课程存在虚假夸大宣传、涉嫌无资质行医，认为小鹅通未尽到审核职责。此外，多位投诉者反映该平台入驻商家涉嫌虚假、夸大宣传诱导消费者，认为平台监管责任不到位，未尽到资质审核义务。

2024年，广东证监局查处一起通过小鹅通平台实施的非法证券荐股案。一名吴姓男子借助小鹅通售卖股票分析课程、荐股收取费用，因属非法经营证券业务被罚款200万元，并被没收违法所得约255万元。这一案例，同样暴露了平台对入驻商户资质和业务合规审核的不足。

“公司高度重视合规管理工作，并加强了对平台商家的资质审核与日常监管，及时发现与处理相关违规行为。”小鹅通表示。

有受访人士认为，随着监管趋严，私域直播、知识付费等高风险场景的合规成本将显著上升。此番小鹅通递表体现了私域SaaS赛道的高成长性，但其财务健康度、生态依赖性及合规风险等仍是悬顶之剑。若上述问题未妥善解决，其港股IPO之路恐面临较大挑战。

（大众新闻·经济导报记者 杜海）