2025年11月28日，昆山海菲曼科技集团股份有限公司（以下简称“海菲曼”）成功通过北京证券交易所上市委员会审议，有望成为A股市场“高端耳机第一股”。

招股书显示，其2024年的综合毛利率达70.10%，一度与奢侈品巨头爱马仕的70.3%持平，引发市场关注。然而，在“耳机界的爱马仕”光环背后，市场对其盈利可持续性、治理稳定性和资本逻辑的深层质疑也随之而来。

毛利率一度高达70.1%

招股书数据显示，2022年至2025年上半年，海菲曼的综合毛利率分别为65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，远高于同期同行业可比公司平均数的33.83%、37.24%、37.48%和38.87%。值得注意的是，即便是同行头部企业漫步者，同期毛利率也仅在32.41%至40.18%之间波动，远低于海菲曼。

海菲曼表示，公司毛利率总体稳定且保持较高水平，主要系公司为自主品牌制造商且品牌及核心产品聚焦高端，构建了稳定可控的线上、线下销售体系，产品品牌溢价较高且产品价格体系稳定。据了解，公司销售以境外为主，美国、欧洲、日韩等发达市场贡献了65%至70%的收入，这些市场消费者对高品质音频的付费意愿支撑了品牌溢价。

此外，海菲曼声称高毛利的原因之一是其核心技术的持续研发与规模化应用推动产品性能不断提升及快速迭代，在维持较高产品售价的同时，通过自研核心部件有效降低生产成本。但令人疑惑的是，招股书披露的数据显示，公司的研发费用率呈下降趋势。

2022年至2025年上半年，公司的研发费率分别为5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，不仅分别低于同期同行业可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%，且呈逐年下滑趋势。值得注意的是，公司同期销售费用率分别为19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，整体呈增长趋势，且大幅高于同行业可比公司10.66%、12.31%、11.77%、12.17%的均值。其中2024年和2025年上半年，公司销售费用率接近研发费用率的4倍。

在消费电子行业技术壁垒持续迭代的背景下，海菲曼这种研发投入结构，与其“纳米振膜”“工业DAC芯片”等技术标签形成鲜明反差。据了解，公司拥有195项境内专利（含80项发明专利）和21项境外专利，但其专利数量与研发投入的匹配度，也正成为市场对海菲曼“技术驱动”叙事的核心质疑点。

更值得注意的是，Wind数据显示，2024年海菲曼存货周转率仅为1.35次，远低于5.52次的行业平均值，同样低于1.88次的更贴近其业务模式的可比公司平均值。截至2025年6月30日，公司存货账面价值为5825.16万元，占流动资产的比例为25.63%，占总资产的比例保持在20.74% 的高位。其中库存商品占存货比例高达42.8%，占比最高。

IPO前突击分红3300万元

值得注意的是，在即将登陆北交所之际，海菲曼进行了大额分红。

根据披露，公司在2023年1月至2024年2月期间共进行了4次分红，分红金额累计高达3300万元。作为绝对控股股东，创始人边仿直接持股58.03%并通过一致行动关系控制85.03%的表决权，成为此次分红的最大受益者，仅其个人便分得约2800万元。Wind数据显示，2023年至2024年，海菲曼合计净利润为1.22亿元，据此计算，公司4次分红金额占净利润的比重已超过27%。

根据招股书披露，公司4.3亿元募资拟投向三大方向：2.43亿元用于先进声学元器件和整机产能提升项目，0.48亿元用于全球品牌及运营总部建设，1.39亿元投入研发中心建设。值得注意的是，这一募资计划已较最初申报的5.51亿元缩减1.2亿元。

“这种募资前大额分红的行为，在消费电子拟上市企业中较为罕见。”中国城市发展研究院投资部副主任袁帅向经济导报记者分析指出，海菲曼此举可能旨在平衡股东回报与资本扩张需求，但也可能引发市场对其资金运用效率及募资必要性的质疑。

“在企业资金链相对宽松时，大额分红虽能提升股东满意度，但若过度分红导致企业资金储备不足，进而影响后续研发、生产及市场拓展，则可能削弱市场对其募资必要性的信心。”袁帅如是说。

一年三换CFO

相较引人注目的财务表现和分红动作，海菲曼在IPO敏感期内密集的人事调整更令市场侧目。在一年多时间里，公司财务总监（CFO）一职三度易主：2023年11月上任的杨帆，仅履职三个月便在2024年2月被免职，由时任董事会秘书闫海霞兼任。不到一年，2024年12月，闫海霞便辞去财务总监职务，由王善文接任。与此同时，2025年5月，闫海霞又以个人原因为由辞去董秘职务，由董事长边仿暂代职责。2025年8月，年仅30岁的王宇成被任命为新任董秘。核心高管团队在冲刺上市的关键阶段频繁调整，引发了市场对其内部治理稳定性与财务内控有效性的高度关注。

此外，2025年7月，海菲曼将合作多年的审计机构中兴财光华会计师事务所更换为立信会计师事务所。值得关注的是，中兴财光华是伴随海菲曼发展的“老搭档”，自公司闯关新三板起即提供审计服务，并签发了2022年至2025年上半年的全部审计报告。更换审计机构后不久，2025年10月，海菲曼发布公告，对前期会计差错进行更正，追溯调增了上述报告期内资产减值损失合计64.14万元。

此次审计机构变更的时点与背景颇为微妙。根据证监会官网11月28日披露，*ST立方因涉嫌定期报告财务数据虚假记载，被立案调查并可能面临重大违法强制退市，而为其提供审计服务的中介机构正是中兴财光华会计师事务所，后者也已被同步立案。这一关联事件，为海菲曼在IPO关键时期更换审计机构的举措，增添了更多审查的视角。

北交所在股票上市规则中明确要求申报企业“最近24个月内董事、高级管理人员未发生重大不利变化”，海菲曼却将财务、信息披露两大核心岗位及审计机构同时调整，引发监管层对财务内控有效性的高度关注。

而海菲曼的上市之路本就充满波折。公司在2023年底启动上市辅导时的最初目标是科创板，但因“科创属性不明显”且营收增速未达科创板要求，才转而申报北交所。而其此次公司选择的保荐机构申港证券，此前在北交所保荐业务方面无成功案例。有业内人士向经济导报记者分析指出，保荐机构经验的缺乏，可能会进一步放大公司治理不规范带来的上市风险。

线上销售刷单引关注 

值得注意的是，海菲曼还存在线上销售刷单情况。根据披露，2022年至2024年，公司刷单金额分别为38708.33元、41367.85元、13499.20元，刷单行为主要发生在天猫平台。对此，海菲曼坦言，该举措是由于相关人员对合规性认识不足，在新品上线初期为提升产品曝光度而刷单，旨在避免新产品零交易量。

而此前，北交所曾在对海菲曼的首轮问询中，对其线上销售的真实性提出了质疑，并要求海菲曼进一步说明是否存在连续相似ID、相近IP地址或同一客户连续或多次购买产品的情形，是否存在通过刷单虚增收入的情形等。对此，海菲曼在回复函中表示，其在亚马逊平台、自建商城、天猫、抖音及速卖通平台无法获取用户ID等明细信息，但在2023年，公司在天猫平台的销售记录中存在“同一地址集中收货”的异常情况。经统计，涉及该地址的订单合计金额达16.52万元，占当年天猫平台收入的1.22%。值得注意的是，海菲曼提供的此项16.52万元的订单金额，已远超其在招股书中所披露的2023年全年仅4.14万元的刷单金额。

“从法律视角审视，海菲曼的刷单行为违反了我国多项现行有效的法律规定。”上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊律师在接受经济导报记者采访时指出，海菲曼所谓的“对合规性认识不足”的理由或难免除其违法责任。

“新品零成交确实影响流量分配，但平台算法把早期销量设为权重，不等于默许虚假交易。”山东隆湶律师事务所主任、高级合伙人李富民向经济导报记者分析指出，海菲曼前期用自买自卖制造产品“伪需求”，本质是把数据泡沫作为营销预算，短期虽能拉高搜索排名，长期却难免稀释品牌信任，属于典型的“战术胜利、战略负债”。

12月10日，经济导报记者就相关问题向海菲曼发送了采访函，截至发稿，未获回复。

目前，海菲曼已顺利通过北京证券交易所上市委员会审议，但上述争议并未消散。对于这家以高端定位立足的耳机企业而言，70.10%的毛利率或许能撑起短期业绩，但研发投入不足、资金逻辑矛盾、治理结构不稳等问题，正在侵蚀其长期发展的根基。如何破解增长迷局，将是海菲曼上市后面临的首要考验。

（大众新闻·经济导报记者 石潇懿）