日前，又一家A股上市公司启动赴港上市进程——天味食品（603317.SH）正式向港交所递交招股书，计划实现“A+H”两地上市。

把财务数据摊开来看，这家曾经靠菜谱式调料、火锅底料实现快速增长的企业，正在经历财务和运营等多方面的压力。今年以来，天味食品营收增速明显变慢，净利润出现下滑，并购带来的商誉也越“堆”越高。

值得关注的是，港股市场已聚集了海天味业、颐海国际、安井食品等多家调味品头部企业。在此背景下，天味食品此次赴港募资，面临着港股调味品赛道强敌环伺、自身核心竞争力待补强的现实考验。

新增经销商未能带动线下收入增长

总部位于四川成都的天味食品，主营火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料等，旗下拥有“好人家”“大红袍”“天车”“天味食品餐饮高端定制”“拾翠坊”“加点滋味”六大品牌。

业绩方面，2022至2024年，公司业绩稳健增长，营收分别实现26.91亿元、31.49亿元和34.76亿元，同比分别增长32.84%、17.02%、10.41%；归母净利润分别实现3.42亿元、4.57亿元和6.25亿元，同比分别增长85.11%、33.65%、36.77%。

但进入2025年后形势转变，公司上半年营收、净利润双双下滑。

根据财报数据，2025年上半年，天味食品实现营收13.91亿元，同比下降5.24%；归母净利润1.90亿元，同比下降23.01%。前三季度，公司营业收入24.11亿元，同比增长1.98%；归母净利润3.92亿元，同比下降9.3%，仍未扭转净利润下滑态势。

天味食品的渠道也面临“失衡”风险：线上高歌猛进，但作为营收基本盘的线下却呈现回落态势。

今年前三季度，天味食品线上渠道收入同比增长60.27%，线下渠道收入却同比下滑10.35%，而线下渠道仍是天味食品的营收根基与核心竞争力所在——前三季度其线下营收约17.64亿元，占总营收比例超过七成。

值得注意的是，在线下营收下降的同时，天味食品的经销商数量却从年初的3017家涨到三季度末的3278家，新增经销商未能有效转化为实际销量、带动线下收入增长。

实际上，天味食品与渠道经销商的关系在此前已显露裂痕。

去年11月，一份天味食品《关于禁止经销商经营相关竞品的通知》在网上流传。通知内容为，严禁经营“好人家”火锅底料系列的经销商同时经营和销售“千禾”品牌旗下火锅类产品，严禁经营“好人家”菜谱式调料系列的经销商同时经营和销售“吉香居”品牌旗下菜谱式复合调料类产品。

尽管公司方面回复媒体称上述通知不是公司名义发出去的，是其下属的一个零售事业部发出的，且没有经过后台的合规审核就发出，但这份“二选一”的通知彼时已引发渠道端不满。

商誉越“堆”越高

除渠道问题之外，天味食品核心品类主导地位突出。

根据三季度财报，菜谱式调料为天味食品的第一大收入来源。前三季度，菜谱式调料实现收入13.39亿元，同比增长5.26%，占当期营收的55.53%；火锅调料是天味食品的第二大收入来源，前三季度实现收入8.06亿元，同比增长1.59%，营收占比为33.44%；香肠腊肉调料前三季度实现收入1.58亿元，同比减少27.87%，降幅接近三成。此外，天味食品的其他品类虽然增长很快，但体量太小，对整体营收贡献有限。

火锅底料算是天味食品众多产品中最为消费者所熟知的一类。2024年，公司火锅底料卖了12.65亿元，同比增速3.53%，目前看来，其作为营收“大户”之一，增速已然显出“疲态”。

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，天味食品是中国第四大复合调味品公司，且是中国前五大复合调味品公司中收入增长最快的公司。

在招股书中，天味食品又细化了公司所在的可比较市场，按菜谱式调料及火锅调料分类，天味食品2024年收入占两大市场份额分别为9.7%及4.8%，分别是中国第一大菜谱式调料及中国第二大火锅调料公司。

不过，天味食品规模的快速扩张，一定程度上得益于并购策略的持续推进。

2023年上半年，天味食品通过股权转让、增资入股的方式获得食萃食品55%的股权，投资金额3.62亿元。食萃食品主营餐饮调料，主要服务于连锁餐饮、特色餐饮等B端客户。

收购食萃食品后，2024年11月，天味食品再次出手，通过全资子公司收购加点滋味63.84%的股权。成立于2020年的加点滋味，主营复合调味品，旗下有小馆系列、轻食料理系列、风味汤底系列等品类。天味食品看中加点滋味，因该公司“擅长通过线上消费者洞察挖掘市场差异化需求”。

通过收购，天味食品实现了规模快速扩大，同时账面上的商誉却从2023年的2.9亿元增至2025年三季度末的4.45亿元。

从数据来看，2025年上半年，食萃食品营业收入1.38亿元，净利润2366.48万元。同期，加点滋味营收1.33亿元，净利润708.11万元。这两家公司净利润合计约3074.59万元，占天味食品上半年净利润比例仅约16%。

“这种‘并购换规模’的模式如果仅仅是为追求短期财务指标，而未能有效实现协同效应和价值创造，其可持续性是存疑的。”资深企业管理专家、高级经济师董鹏认为，“高商誉背后潜藏着减值风险，一旦被收购公司的业绩未达预期，将直接导致商誉减值，侵蚀公司利润。”

分红仍在继续

天味食品的股权结构具有浓厚的“夫妻店”色彩，公司2007年成立时，创始人邓文及其妻子唐璐分别出资80%和20%。

至今，天味食品仍牢牢掌控在这对夫妻手中，两人合计持有公司约74.64%的投票权，股权高度集中。

根据招股书，现年57岁的邓文担任天味食品执行董事、董事会主席兼总裁，唐璐则担任公司非执行董事。资料显示，自2019年以来，邓文多次入围福布斯全球富豪榜。在2025年10月发布的《2025年胡润百富榜》中，邓文、唐璐夫妇以100亿元的财富位列榜单第718位。

招股书显示，公司于2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别宣派现金股息3770万元、2.43亿元、4.23亿元和5.85亿元，分红金额持续增长。作为公司大股东，邓文夫妇从分红中获益丰厚。

此外，Wind数据显示，自2022年6月至2025年10月，邓文夫妇累计减持8次，合计减持约5816.51万股，套现金额约5.93亿元。

赴港IPO成为天味食品寻求突破的新尝试。招股书披露，本次募资将主要用于六大方向：加强品牌建设与营销、深化销售及经销网络、潜在投资与并购、供应链优化与数字化升级、产品研发创新，以及补充营运资金。

但市场更关注赫然在列的“补充流动资金”，毕竟公司目前的经营性现金流表现已显紧张。

2025年以来，天味食品经营现金流净额大幅减少，上半年公司经营现金流净额为1.64亿元，相比2024年上半年的2.97亿元下降44.78%。

“未来3—5年复合调味品的增长引擎将从品类红利转向场景解决方案。头部企业的竞争焦点既不是简单的品类扩张，也不是盲目的全球化，而是基于消费场景的价值深耕。”在董鹏看来，当前行业正在从产品竞争升级为生态竞争，谁能围绕家庭厨房、餐饮标准化、特定人群等场景打造完整解决方案，谁就能赢得下一个增长周期。

（大众新闻·经济导报记者 于婉凝）