11月25日，知乎（NYSE:ZH；HKEX:2390）发布2025年第三季度财报。数据显示，期内公司总营收6.59亿元，同比下滑22%；净亏损为4670万元，较去年同期的900万元扩大超过4倍。

值得注意的是，尽管知乎强调三季度非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3%，成本管理效率有所提升，但市场仍对其“盈利的代价”感到不安——财报显示，公司三季度研发费用同比下降36.2%至1.14亿元，销售费用同比下降14.9%至3.3亿元。财报发布后，知乎在美股与港股市场双双承压，股价均出现明显回调。

付费会员难撑运营大盘

知乎的付费会员业务，即“盐选会员”，自2022年起便已成为公司营收的第一大支柱。不过，作为知乎营收占比最高的业务板块，付费会员三季度的表现难免让市场失望。财报显示，该业务期内收入3.86亿元，同比下降16.1%，尽管其占总营收的比例仍高达58.5%，但其作为核心支柱，增长失速直接拖累了公司整体营收表现。

不过，期内付费会员收入的下降，并非源于用户基数的大幅流失，而是用户付费意愿有所减弱。数据显示，该季度平均月订阅会员数达到1430万，环比增长8.1%，但相较去年同期，仍下滑13.3%。值得注意的是，2025年第二季度，知乎曾披露ARPPU自2024年以来首次出现回升态势，预计同比增长3%，但第三季度未更新该指标。而在2024年财报中，公司曾明确指出“每订阅会员平均收入下降”是会员业务收入下滑的主要原因之一。

更值得关注的是，知乎付费内容生态正在发生“内容下沉”的趋势。盐选专栏中，网络文学、情感故事、悬疑小说等“快消型”内容占据主流，而真正具备深度与专业性的知识型内容占比逐渐减少。这种内容策略虽然在短期内提升了用户付费转化率，却也在弱化知乎作为“高质量问答社区”的核心品牌认知。

“当下知识付费市场依然活跃，只是用户变得更加理性，更愿意为真正有价值、能解决实际问题的内容付费。”知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹认为，知乎付费会员业务的症结，主要还是在自身内容和定价方面未能契合用户需求。知乎社区内容的专业性与深度性本是其护城河，但在短视频、AI问答工具和知识付费平台的多重挤压下，用户对“知识付费”的耐心与支付意愿正被稀释。

值得注意的是，近年来，知乎通过“盐言故事”独立App、IP短剧改编等方式拓展内容消费场景，以提升会员业务的附加值与用户黏性。据知乎付费阅读业务品牌版权负责人郭嘉介绍，2025年上半年，盐言故事已达成百部短篇故事授权改编竖屏短剧的合作，内容生态向出版、有声、影视、戏剧、动漫等多元方向拓展。例如，基于知乎故事库改编的短剧《三嫁魔君》《一梦如初》在腾讯视频短剧平台上线后均收获高人气。据知乎副总裁、付费阅读负责人范俊梅透露，未来盐言故事将加大与短剧的融合，与短剧制作和发行平台进行更深度、矩阵化的合作，共同推出更多精品短剧。

不过，有市场人士向经济导报记者表示，这种“内容泛娱乐化”的路径，不仅使其难以在竞争激烈的短视频与网文平台领域建立差异化优势，也似乎与知乎早期“知识分享社区”的定位渐行渐远。

尽管公司三季度非公认会计准则经营亏损有所收窄，但4670万元的净亏损规模，意味着付费会员业务已难以单独支撑公司的运营大盘。对于知乎而言，如何在提升会员数量的同时，通过内容升级和服务优化提高ARPU值，成为摆在面前的核心课题。

商业化变现遇难题

除核心的付费会员业务外，知乎另外两大营收支柱——营销服务与其他业务（含职业教育、消费品等）同样表现疲软，进一步拖累整体营收。 

三季度，知乎的营销服务收入收缩至1.89亿元，同比下滑26.6%，是拖累整体营收的第二大因素。公司方面将其归因于“主动优化服务产品供给”，以平衡广告主质量与用户体验。然而，这一“主动优化”的背后，也包含品牌方对知乎平台流量价值的重新评估。

“随着宏观经济环境的不确定性增加，广告主在营销预算上更加谨慎，对广告投放效果的要求也更高。”中国城市发展研究院投资部副主任袁帅认为，知乎作为知识社区，其广告投放的精准度和转化率可能难以满足广告主的需求，从而导致广告收入增长乏力。

而被寄予厚望的其他业务，在三季度仅贡献8390万元收入，同比大幅下滑35.0%，占总营收的12.8%，未能成为商业化的新增长极。其中，职业教育业务虽为知乎的重点布局方向，但其传统“课程售卖”模式在用户付费意愿下降与监管趋严的双重压力下，短期内尚未实现规模化盈利。而消费品等新业务则仍处于探索阶段，目前未能形成稳定的收入来源。

“内容电商上，知乎的挑战在于供应链管理和用户购买习惯培养。”霍虹屹向经济导报记者表示，与专业电商平台相比，知乎在供应链资源、物流配送等方面缺乏优势，这可能影响商品的种类、价格和售后。同时，知乎用户习惯了知识获取和交流，而将其转化为电商消费者需要时间和策略。“如何让用户在获取知识的同时，自然地产生购买相关商品的欲望，并且信任平台的商品推荐，是平台在内容电商方面需要解决的关键问题。”

目前，知乎正从以核心品类为主的传统主题式扩张模式，转向更具社交互动性和知识分享驱动的新模式。有市场人士向经济导报记者表示，这种转变虽有助于控制成本，却也暴露了平台在探索多元化变现路径上的乏力。当核心的“会员+广告”双引擎同时失速，而新业务尚未形成规模效应时，知乎商业化的结构性困境便暴露无遗。

“与得到这类课程体系化的知识平台相比，知乎的内容相对分散，付费内容整合度不够；和小宇宙这类音频知识平台相比，知乎在音频内容的精细化运营上存在差距；与B站、小红书等综合内容平台比，知乎在广告和电商的商业化路径探索上相对滞后。”霍虹屹向经济导报记者分析了知乎与其他热门知识付费平台经营模式的差异。他强调，知乎的核心优势仍在于“社区+知识”生态，其海量问答内容与用户间形成的信任关系，是其他平台难以复制的壁垒。“若能有效利用这一优势，比如通过社区互动提升用户对付费内容的认可度，以及基于社区数据精准开发匹配用户需求的产品和服务，知乎仍能在差异化竞争中占据一席之地。”霍虹屹如是说。

此外，知乎方面表示，在平台AI原生社区战略之下，知乎直答的渗透率已提升至15%，接近去年同期的4倍。不过，值得注意的是，其AI技术的商业化落地仍停留在提升效率的层面，尚未形成独立的收入来源。用户使用AI问答工具获取信息，是否愿意为此付费？AI生成内容是否会稀释社区专业性？这些问题尚未有明确答案。

财报发布次日港股跌超8%

财报发布后，知乎在美股与港股市场双双承压，股价均出现明显回调。财报发布当日，其美股股价下跌7.71%，次日进一步下跌1.35%，两个交易日累计跌幅达9.06%，显著跑输同期美国中国股指数。而港股在财报发布次日则大幅下挫8.05%，报收9.60港元，11月27日虽小幅反弹，但整体仍处低位。截至11月27日，知乎美股报3.66美元，港股报9.66港元，两者均处于2025年低位区间。尽管知乎截至三季度末仍持有45.8亿元现金及现金等价物，足以支撑短期运营，但投资者仍对其长期盈利前景存疑。

经济导报记者调研发现，多数投资者并非不认可其“Non-GAAP经营亏损同比收窄16.3%”的降本成果，而是对“盈利的代价”感到不安——公司2025年第三季度研发费用同比下降36.2%至1.14亿元，销售费用同比下降14.9%至3.3亿元。尽管知乎方面表示，该方面费用的减少是得益于研发效率的提升、推广开支更有节制以及人员相关开支减少，但这种大幅削减研发与销售开支的做法，被市场解读为“止血式管理”，而非“增长型转型”。

值得注意的是，自2021年上市以来，知乎已连续4年的亏损。尽管此次公司管理层在财报电话会议中表示“正朝着全年非公认会计准则盈亏平衡的目标稳步迈进”，但核心业务的下滑让这一目标的实现充满不确定性。此外，知乎的市值与现金储备的倒挂，也反映出资本市场对其公司价值的估值重构——投资者不再单纯看重用户规模和内容生态，而是更关注盈利的确定性。

“从长期投资价值评估，知乎当前约45.8亿元的现金储备远超其市值，呈现出一定的‘烟蒂股’（指市值低于净现金储备的股票）特征。”上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊在接受经济导报记者采访时表示，投资者需要关注其营收持续下滑、AI产品研发回报不确定以及社区氛围维护难度加大等方面的风险。

值得注意的是，今年以来，知乎还多次出现服务器大规模崩溃的情况，引发用户广泛吐槽。10月17日，知乎出现全平台故障，网页端和移动端均无法正常访问，该事件登上微博热搜第一，故障持续了一上午之久。此前，9月30日，知乎首席技术官孙斌曾因个人原因辞任。时至今日，知乎未就CTO接任一事发布任何相关公告。

11月27日，经济导报记者就新任CTO人选及提升用户付费意愿的具体策略等问题致电知乎，公司接线人员表示已记录问题并将转达至相关部门。然而截至发稿，经济导报记者并未获得任何实质性答复。

市场期待的不是“更便宜的知乎”，而是“更值钱的知乎”。虽然当前公司账上仍有超45亿元现金，为战略调整提供了缓冲，但是在“活下去”与“活得更好”之间，知乎必须做出更清晰、更勇敢的选择。而如今，留给它的时间已经不多了。

（大众新闻·经济导报记者 石潇懿）