在冬季消费旺季开启前，山东知名羽绒服企业坦博尔集团股份有限公司（下称“坦博尔”）启动港股IPO，这也是其继2015年挂牌新三板又在2017年摘牌后再次冲击资本市场，这次的坦博尔搭上的是户外运动的“东风”。

凭借年轻化和中高端转型，坦博尔近几年营收规模实现快速增长。但与此同时，公司净利润却呈现波动态势，营销费用居高不下、存货规模激增等现象也引起市场关注。

此外，递表前夕，坦博尔向全体股东分红2.9亿元，绝大多数由实控人家族收入囊中。大额分红与港股IPO冲刺并行，坦博尔这波“先予后取”的资本动作，港股市场是否买账？

顶尖户外系列营收占比不足5%

坦博尔的历史可以追溯至1999年。彼时，创始人王勇萍、王丽莉夫妇通过并购中美合资的青州青远鞋业有限公司，涉足鞋类生产制造领域；此后，又通过收购苏北羽绒服厂，切入羽绒服赛道。

2004年，这对夫妇在潍坊青州成立青州市坦博尔服饰有限公司，注册资本1000万元，这就是坦博尔的前身。公司曾于2015年2月在新三板挂牌，2017年底摘牌。

目前，坦博尔正试图通过年轻化和中高端转型，在全球户外运动的风口中谋求“第二春”。

2023年，公司在上海举办品牌大秀，打破了以往“区域性品牌”的低调形象。此后，其营销工作又延伸到明星代言与KOL合作，意在贴近年轻消费者，进一步打开品牌知名度。

坦博尔不再只聚焦羽绒服，而是推出了三大系列产品：顶尖户外系列（建议零售价为999元—3299元）、运动户外系列（599元—2999元）与城市轻户外系列（699元—1799元），截至2025年6月30日，产品体系共包含687个SKU。根据灼识咨询的数据，以2024年零售额计，坦博尔已成为中国第四大本土专业户外服饰品牌。

此次赴港上市，坦博尔在募资用途中也一再提到“户外”一词，公司计划使用募集资金开发轻巧、防水、透气及环保可持续的新型面料等专业户外功能材料，合作领先的户外体育赛事和顶级滑雪场进行品牌建设，以及收购或投资专注于户外服饰的国内外品牌，以迅速进入新兴市场、扩大产品组合及创造品牌协同效应。

从经营业绩来看，2022年至2024年，坦博尔营收分别为7.32亿元、10.21亿元、13.02亿元，呈现稳步上升趋势；2025年上半年，营收实现6.58亿元，较上年同期大幅增长85%，这一增速在本土户外服饰品牌中处于前列。

从收入构成来看，2025年上半年，城市轻户外系列产品实现营收约4.49亿元，占总收入比例约68.2%，是公司最主要的收入来源。同期，顶尖户外系列收入仅0.31亿元，占比只有4.6%。

不过，与营收高增长形成反差的是公司净利润有所波动。2022年至2024年及2025年上半年，坦博尔净利润分别为0.86亿元、1.39亿元、1.07亿元、0.36亿元，其中2024年净利润同比下滑23%，净利率也从2022年的11.7%逐步降至2025年上半年的5.5%，盈利能力持续承压。

收入近四成用来营销

坦博尔2024年“增收不增利”，或与高额的营销投入相关。

2023年，坦博尔销售及分销开支达到3.56亿元，较2022年增长78%。2024年该项费用继续增加到5.08亿元，占坦博尔全年营业收入的比例达到39%，2025年上半年该项费用占比维持在39.7%。

坦博尔在招股书中提到，“当我们战略性地扩展线上业务以迎合更广大消费者群体不断变化的需求时，我们可能会经历更高的销售和分销开支。”

从销售渠道来看，2022年至2024年，坦博尔线上渠道收入从2.26亿元增至6.26亿元，占总收入的比重也从30.9%提升至48.1%；2025年上半年，线上收入达3.47亿元，占比进一步升至52.7%，首次超过线下渠道。

“从长期视角审视，随着营销费用不断攀升，企业的利润空间将被大幅压缩。而且，市场环境是复杂多变的，一旦营销投入无法持续带来相应的销售增长和市场份额提升，坦博尔的高营销投入模式就可能难以为继。”新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅对经济导报记者表示。

值得关注的是，公司存货情况也日益严峻。

截至2024年末，坦博尔存货账面价值达6.93亿元，较2023年末的2.57亿元大幅增长；截至2025年6月30日，坦博尔存货账面价值达9.31亿元；两个月后，截至2025年8月末，存货规模进一步增至11.03亿元。

存货规模激增的同时，坦博尔存货周转效率也大幅下滑，存货周转天数从2023年的242天升至2025年上半年的485天。

坦博尔解释，公司通常在每年年初开始采购原材料，以确保全年生产稳定。从第一季度开始向合同制造商下单，并逐步建立库存为销售旺季做准备。销售旺季从11月开始，一直持续到整个农历新年期间，大部分成品在此期间售出。

但对比同行企业，2025年上半年安踏存货周转天数为135天、李宁为61天，同为本土户外品牌的伯希和2024年周转天数为213天，坦博尔485天的周转天数在服装行业处于较高水平。

在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，485天周转天数远超健康阈值，意味着公司把大量现金变成了“仓库里的羽毛”。如果销售旺季兑现度不足，将同时面临减值损失与现金流枯竭的双重冲击。

IPO前豪掷2.9亿分红

王勇萍是坦博尔的创始人之一，也是2015年公司挂牌新三板时的实际控制人、董事长兼总经理。在进行一系列股本变动和股权转让后，王勇萍、王丽莉分别持股95%、5%。

然而，在坦博尔从新三板摘牌5年后，公司的掌舵人发生了变化。

2022年7月，王勇萍将坦博尔所有股份无偿转让给配偶王丽莉。同年年底，他又辞任了公司董事。

在坦博尔本次招股书中，以王丽莉、王润基母子为代表的控股股东方，有权行使公司已发行股本总额约96.64%所附带的投票权。目前，53岁的王丽莉身兼公司董事长、执行董事兼总经理三职。

值得注意的是，在递表港交所前夕，坦博尔还进行了一次大规模的分红——公司宣派并支付了约2.9亿元的股息，而其上一次向股东派息还是在2022年，总额为3500万元。

大额分红直接导致坦博尔财务状况发生明显变化：一方面，净资产从2024年末的7.41亿元降至2025年6月30日的4.87亿元；另一方面，截至2025年6月30日，公司账上现金及现金等价物2601万元（2024年末为1.54亿元），同时银行借款增至2.31亿元，短期偿债压力显著上升。

针对市场关心的问题，经济导报记者发送采访提纲至坦博尔2024年报中披露的邮箱，但至发稿，对方并未予以回复。

在袁帅看来，大额分红导致公司现金储备锐减，这可能使投资者认为公司缺乏足够的资金用于未来的业务拓展、研发投入，从而降低对公司未来盈利能力和发展潜力的预期，进而影响公司的市场估值。

与同在港交所排队等待上市的伯希和相比，坦博尔的户外标签还不够明显。这家靠羽绒服起家的企业，如今要向投资者讲透“中高端户外”的故事，难的或许不只是业务上的转向，更是让市场相信，其能真正褪去“平价羽绒服”的标签，培育出匹配高端户外赛道的内核。

（大众新闻·经济导报记者 于婉凝）