10月12日，港交所文件显示，八马茶业股份有限公司（下称“八马茶业”）已通过主板上市聆讯，联席保荐人为华泰国际、农银国际及天风国际。

凭“礼盒经济学”立身，靠千亿“姻亲网”维稳，屡次折戟A股的八马茶业站上了赴港上市的新节点。但随之而来的，是业绩增长放缓与“去家族化”改革的双重考题。

港股铜锣即将敲响，对八马茶业而言，一场关乎成长模式与治理转型的真正考验，才刚刚开始。

遇A股“玻璃天花板”

自2013年起，八马茶业便多次尝试在A股上市，但均未如愿。

2013年，八马茶业首次冲击深交所中小板，因行业属性与盈利稳定性存疑，最终未能成功。2015年，八马茶业在新三板挂牌，又因难以实现融资目标；2018年，公司主动从新三板摘牌。

2021年4月，八马茶业向深交所申请创业板上市，被深交所认为其“茶业科技公司”定位缺乏事实支持，公司于2022年5月主动撤回申请。3个月后，公司转战深交所主板并获受理，2023年9月，八马茶业再次撤回上市申请。

多次折戟，八马茶业几乎试遍A股所有可申报的板块，也硬生生撞响了茶企上市那层最隐蔽的 “玻璃天花板”。

今年1月17日，八马茶业转向港股市场，并向香港交易所递交了招股书。由于未通过聆讯，该招股书于7月17日自动失效。随后，公司更新了财务数据，并于8月28日重新提交上市申请。10月12日，公司通过港交所聆讯，八马茶业即将成为“港股全品类传统茶叶第一股”。

目前，八马茶业已获得中国证监会关于境外发行上市及“全流通”的备案，计划发行不超过2913.34万股境外上市外资股（H 股）。

八马茶业冲刺A股的坎坷历程，也是中国茶企上市难的缩影——截至2024年末，国内160余万家茶企中，仅有澜沧古茶等少数企业成功上市，且多数面临业绩承压困境。

有市场人士认为，茶企上市的核心障碍在于行业基因与监管要求的错位。中国茶叶市场呈现“大行业、小公司”格局——据弗若斯特沙利文的数据，2024年，中国高端茶叶市场前五大参与者的总市场份额仅为5.6%，八马茶业虽然位列第一，但市场份额也仅为1.7%。高度分散的竞争态势导致企业普遍存在财务规范性不足、盈利稳定性存疑等问题，这一情况从A股监管机构对八马茶业的问询记录中可见一斑。

值得注意的是，转投港股并非一片坦途。港股投资者对消费品牌的要求同样严格，且估值水平可能与A股存在差异。八马茶业需要向市场证明，其业务模式具备可持续的增长潜力和清晰的盈利前景，方能获得投资者青睐。

“礼盒经济学”面临压力测试

八马茶业招股书把自己定位为“高端中国茶销量第一”，但从其业务模式与市场策略来看，更精准的商业画像应是“中国礼节茶最大零售商”。

八马茶业的这一业务底色，可追溯至2009年。彼时，经由营销专家叶茂中的策划，八马茶业将定位从“茶中奢侈品”转向“商政礼节茶”，聚焦商务与政务礼品市场，目标客群明确指向中小企业主——此次战略转型为其后续发展奠定了坚实基础。

近年来，八马茶业持续巩固其行业领先地位。根据公司最新发布的聆讯后资料集，2024年，其高端产品销量以及渠道覆盖广度均居行业首位。在细分市场，公司更一举囊括乌龙茶、红茶总销冠，并实现铁观音连续十余年、武夷岩茶连续五年、红茶连续四年的品类领先，展现出其多方位的品控能力。

值得注意的是，八马茶业的高端产品价格普遍远高于行业平均水平。其核心产品线定价集中在800元—2500元/斤，明星礼盒“赛珍珠11111”折算斤价过万元，远超行业300元—500元/斤的常规茶礼均价。这种定价逻辑也呼应了品牌名称的寓意——董事长王文礼曾表示，“八马”取自古代八匹马拉车所象征的高贵身份，暗示其产品天生具备高质量与贵族气质。

然而，“贵族气质”所依赖的高端礼盒市场，也正面临增长隐忧。受商务礼品需求波动影响，八马茶业的增长动能已明显减弱。

2022年至2024年，八马茶业营业收入由18.18亿元增长至21.43亿元，利润由1.66亿元提升至2.24亿元。尽管整体业绩保持增长，但增速已明显放缓：营收增速从2023年的16.6%骤降至2024年的1.0%，利润增速也从2023年的24.1%下降至2024年的8.7%。同期，线下直营店会员年均消费额由2860.4元降至2469.6元，反映单客贡献度下滑。

今年上半年，八马茶业营收10.63亿元，同比下滑4.2%，期内利润同比下滑17.8%至1.20亿元。对此，八马茶业将业绩下滑归因于线下自营门店数量减少，以及行政开支增加。

然而，表象之下，营收增速和利润的下跌，共同指向一个更核心的问题：其依赖高端礼盒的“礼节茶”商业模式，正面临增长天花板。当“贵”反而成为增长瓶颈时，八马茶业亟须向资本市场证明，除了“礼盒经济学”之外，它是否已找到支撑其未来估值的新增长曲线。

千亿“姻亲网”是筹码亦是软肋

八马茶业的故事，绕不开福建安溪王氏家族。

作为一家典型的家族企业，八马茶业的股东结构和管理层高度集中于王氏家族成员——王文礼、王文彬、陈雅静、吴小宁、王小萍、王文超。其中，王文礼、王文彬、王文超为三兄弟，王小萍为王文彬、王文礼之妹及王文超之姐，陈雅静为王文彬的配偶，吴小宁为王文礼的配偶。

根据一致行动协议约定，王文礼等六位家族成员有权在八马茶业股东大会上直接行使或控制行使合计 55.90% 的股份投票权。 

比起股权上的家族集中控制，更为市场所津津乐道的，是王氏通过子女婚姻与福建资本圈织出的一张“亲家网”。公开信息显示，王文彬的儿子王焜恒，娶了安踏老板丁世忠之女丁斯晴；两个女儿王佳佳、王佳琳，分别嫁给高力集团董事长高力、七匹狼实控人周永伟之子周士渊。

就此，八马茶业、安踏、七匹狼、高力控股，四大家族企业的实控人，经由子女婚事，形成姻亲关系，构筑成了一个庞大商业网络，资产规模合计达千亿之巨，横跨食品、运动、服装三大消费赛道，渠道资源、品牌资源、资金资源互补，被业内称为“福建最强亲家团”。

不过，这张由姻亲编织的网络，对八马茶业而言，亦藏隐忧。这些关联关系曾在其A股IPO问询中被重点关注，涉及关联交易的公允性、独立性等问题。

“家族治理可能导致决策过程不够透明，缺乏科学性和民主性，影响企业战略规划的合理性和前瞻性。姻亲联盟可能引发利益纠纷和内部矛盾，降低企业运营效率。”新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为，八马茶业的治理结构可能不完全满足港股的核心合规底线。“在市场化竞争中，企业核心竞争力在于产品、技术、管理和创新等方面。若过度依赖人情网络，可能忽视自身能力建设，导致企业缺乏独立发展能力。”

袁帅进一步建议，“公司上市后可能需要通过引入独立董事、优化股权结构等方式进行‘去家族化’改革。”他认为，引入独立董事可以增强企业决策的科学性和独立性，优化股权结构能减少家族对企业决策的过度控制。“不过，这种改革可能会让家族成员担心失去对企业的控制权，从而引发内部博弈。”袁帅如是说。

从A股折戟到港股过聆讯，八马茶业的上市之路折射出中国茶企的转型阵痛。“礼节茶”的定位成就了其行业地位，但也带来增长天花板；家族与联姻构建的商业网络提供了初期动力，却可能成为资本市场的顾虑。对于八马茶业而言，如何向港股市场证明“高端茶龙头”的可持续性，将是其后续路演的核心议题。

（大众新闻·经济导报记者 石潇懿）