一场沸沸扬扬的医疗事故风波，终究没能阻挡爱尔眼科（300015.SZ）股价上涨的步伐。短暂下跌后，爱尔眼科的市值又重新站上了3000亿关口。

头顶着民营医疗上市第一股的光环，2009年上市至今，爱尔眼科的市值，从不足40亿元，狂飙到最新的近3200亿元，累计飙涨近80倍。近一年来，公司市值便猛增了超过2000亿元。

就是一家如此规模的巨头，却始终难过盈利关。上市前就已成立的下属医院，对利润影响超过10%的有七家，2020年上半年在营业收入、利润中的占比，它们合计占比分别不到20%、40%。财务杠杆和资本运作首尾相接，“买买买”成了爱尔眼科盈利最主要的增长点。仅2017年以来，收购、新设的医院，就多达约160家。

然而，外延并购的效果，并不总是尽如人意。除了少数几家外，在利润贡献较大的子公司中，罕有上市后收购而来的医院，部分医院收购之后还出现亏损。而大规模收购，也让爱尔眼科累积了巨额商誉，仅2018年、2019年两个会计年度就为此计提了减值4.2亿余元。

最近四年来，爱尔眼科对外投资规模，累计已达百亿元之巨。要继续依靠并购才能拉动业绩增长，在资金消耗巨大、并购资产经营不及预期的情况下，爱尔眼科将何以为继？

收购“撑大”的市值

1月6日，爱尔眼科盘中一度上摸73.16元，收盘上涨3.52%，报收于 71.49元，总市值达到2946.47亿元，基本收复新年第一个交易日的跌幅。而1月7日，该股更是暴涨超过8%，市值冲向3200亿。不仅市值，如今的爱尔眼科，无论是资产规模、盈利能力，与十一年前刚上市时相比，已不可同日而语。

公开披露数据显示，截至2009年9月底，爱尔眼科总资产5.43亿元，净资产3.09亿元。到了2020年9月底，其总资产、净资产已分别达到165.3亿元、95亿元，累计均增长了30倍以上，年均增长近300%。

规模急剧扩张的背后，是爱尔眼科持续不断的收购。2009年10月上市时，爱尔眼科共有21家分、子公司，其中眼科医院19家。到了2012年底，通过收购、自建，公司旗下医院数量增加到44家。根据公开数据测算，最近八年来，该公司医院数量年均增长20家以上，2020年底可能已经超过200家。

2009年至2011年，公司营业收入分别同比增长38.11%、42.61%、 51.54%；净利润分别同比增长50.72%、30.08%、42.9%，但到了2012年，营收增速降至25.14%，净利润增长更是只有6.33%。此后两年的营收、净利润增速，也都维持在20%左右。

爱尔眼科的业绩增长，表现出与医院数量共振的特点。上市前已经运营的医院，已经不足以支撑业绩增长需要。披露显示，2010年、2011年，爱尔眼科新增医院17家，2012年到2014年，新增23家，但收购的只有8家，剩余均为新建。

而上市前就已建成、利润占比较大的子公司或医院，继续拉动业绩显得颇为吃力。长沙、武汉、成都、沈阳、广州、衡阳、重庆七个城市的爱尔医院，多年来都是利润贡献10%以上的骨干医院，2009年上半年这七家医院营收合计约1.96亿元，合计占比超过70%；合计实现约4460万元的净利润，是扣除其他子公司亏损后的全部利润来源。

到了2020年上半年，上述七家医院的营业收入，合计达到7.6亿元左右，净利润近2.2亿元，虽然比上市前累计分别增长了近2.8倍、4倍，但增速明显低于整体营收、利润增长，且占比也分别下降到20%、40%以下。

如果没有持续进行规模扩张，仅凭原有医院的增速，显然难以支撑爱尔眼科的业绩增长。从2014年开始，爱尔眼科出资9800 万元，发起成立了湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金，至今已投资12家产业基金，2020年6月底的投资规模累计达到16.1亿元以上。

此后，爱尔眼科的扩张步伐愈发加快，特别是2017年以来，收购、新建的医院网点，累计达到138家，加上子公司新建的门诊部，合计数量超过160家，年均新增40家以上。这些新增的医院，除了新建部分，剩余都是收购而来。

年报数据显示，仅在2019年，爱尔眼科就收购、新建了湖南湘潭、云南普洱等18家医院，以及31个门诊部和诊所，并收购了新加坡上市公司ISEC眼科集团，将后者的12家眼科及全科诊所纳入名下。2020年，该公司又通过定增，一口气是收购了30家医院，并以自有资金收购了陕西、云南的三家医院。

随着经营规模的扩大，爱尔眼科的业绩增长开始高歌猛进。2015年至2019年，公司净利润增速全部维持在30%以上，营业收入增速基本也都在25%以上。与2014年相比，公司2019年的净利润累计增长接近2.2倍。

并购资产业绩增长不佳

作为民营上市连锁医院，盈利对爱尔眼科来说生死攸关。通过运用并购基金的杠杆和资本运作，体外培育、收购、扩大规模的方式，不但抵销了新医院对上市公司业绩的不利影响，还维持了公司整体业绩稳定增长。

从披露情况看，爱尔眼科收购的医院，前期大多经授权使用了公司商标字号，通过收取咨询、使用费等方式，在业务、质量方面提供指导，并不参与具体经营。在经营、毛利率稳定后，再由上市公司收购并表。

然而，近年来收购、新设医院，并表之后的内生增长能力却并不强。2020年半年报显示，爱尔眼科利润影响占比前十的子公司，实现营业收入约10亿元，在营收中的占比不到25%，实现净利润约2.74亿元，占比不到35%。

而这十家子公司，七家成立于爱尔眼科上市前。剩余的三家有两家成立于2013年之前，南宁、深圳两家去年上半年的净利润，分别只有2130万元、1423万元，2017年底收购的东莞爱尔增长相对较快，实现净利润1871万元。

2017年12月，爱尔眼科以27.6元/股的价格，发行6232万股，募集资金17.2亿元，其中5.8亿元收购东莞、清远、泰安、太原等9家医院大部分股权。

不过，多数收购、新设的医院，经营业绩增长并不如预期。截至2019年底，爱尔眼科境内医院数量为105家，门诊部65家，由于没有披露具体经营数据，有超过一百多家医院网点的经营状况不得而知，大致测算平均的净利润可能只有每年300余万元，部分医院可能还出现亏损。

与东莞爱尔一同收购的清远、泰安等医院，就没有实现预期经营目标。2018年，包括这两家医院在内，爱尔眼科共计计提商誉减值1.1亿元。2019年，该公司再次为此计提商誉减值3.14亿元，早前收购的山西、自贡、松原、成都康桥等医院，也出现在前述两个年度的资产减值名单中。

截至2016年7月底，清远、泰安两家爱尔医院的净资产分别约为642万元、1850万元，评估值分别为3306万元、5134万元，爱尔眼科收购80%、58.7%股权的价格分别为3013万元、2644.8万元，溢价率分别在5倍、3倍左右。

有业内人士指出，爱尔眼科在不断收购的过程中，信息披露也并不完整。除了少数医院事前有披露外，其他多数收购都是事后才在定期报告中披露，具体收购时间、收购之后的经营状况等重要信息，外界均不得而知。

重销售、轻研发

作为民营专科连锁医院，随爱尔眼科规模不断攀升的，除了持续并购拉动的规模效应，还有巨额的销售、推广投入。

年报数据显示，2017年，因并购医院增加与原有医院加大推广力度，广告及业宣传费等增加，爱尔眼科当年销售费用暴增51.11%，达到7.74亿元。2018年、2019年，爱尔眼科销售费用分别约8.26亿元、10.5亿元，相对营收规模的比例，均超过10%，增速也超过同期营收增长。

2020年前三个季度，爱尔眼科营业收入、净利润同比分别增长47.55%、62.34%，受疫情影响，市场推广活动减少，公司销售费用同比下降了9.29%至7.4亿元。而中报显示，上半年公司销售费用仅为3.51亿元。这意味着，公司第三季度销售费用增长了1.1倍以上，远超同期营收增长。

而三季度营业收入的增长，与收购有很大关系。上半年受疫情影响，公司营收、净利润分别下降12.32%、16.69%。当年7月，爱尔眼科作价18.69亿元，一次性收购了30家医院。

巨大的销售费用，一旦受到收入增长放缓挤压，将成为拖累业绩的沉重负担。而除了直接发生的销售费用，进行业务相关的对外捐赠，是医疗类上市公司常见的做法。

公开信息显示，2014年12月，爱尔眼科的武汉、长沙两家子公司，向湖南光彩事业促进会捐赠1500万元。2015年，五家分、子公司又向眼健康公益平台捐赠现金2000万元，资金用于传播眼健康知识、 促进眼科诊疗技术的普及和发展。

随着费用规模扩大，爱尔眼科对外捐赠的主体已经变换。该公司2019年8月披露，爱尔集团计划向公益组织湘江公益基金会捐赠1亿股公司股份，用于眼科医疗的科研工作及人才培养，捐赠按10年分阶段进行。2020年5月送股后，捐赠股份由1亿股增加到1.3亿股，其中2000万股已经过户。按照当前股价计算，捐赠的股份市值已经接近百亿之巨。

硬币的另一面，爱尔眼科在技术研发、学术投入却并不多。上述捐赠发生的2014年，公司研发投入只有958万元，在营业收入中的占比仅有0.4%；2015年这项支出也只有1810万元，远低于对外捐赠金额。

最近两年，研发投入虽然增长加快，但在爱尔眼科营业收入中的占比仍然不高。2018年、2019年，爱尔眼科的研发费用分别为9749万元、1.52亿元，在营收中的占比分别约1.2%、1.5%。

野蛮生长，巨额商誉藏隐忧

持续不断的收购，维系着爱尔眼科上市以来的营收、净利润保持了年均分别超过90%、110%以上的增长率。

数据显示，上市前夕的2009年前三个季度，爱尔眼科营业收入仅为4.47亿元，实现净利润7279万元。2020年同期，这两项数据已分别达到44.01亿元、8.7亿元，比上市之初分别增长了近10倍、12倍。

但这样的增速，仍远低于资金、资源上投入的增长，以及资产规模的增长速度。上市以来，爱尔眼科的总资产、净资产累计分别增长约30倍。而净利润累计增幅，分别只有前两者的30%、40%左右。

同市值规模扩张相比，盈利的增长幅度差异更加明显。按照28元的发行价计算，爱尔眼科上市之初的总市值，在38亿元左右，而最新市值比上市初期飙涨了近80倍。

而且，高溢价收购也给公司带来了不小的隐患。2020年7月，爱尔眼科一次收购30家医院，其中湛江奥理德视光学中心有限公司、宣城市眼科医院有限公司以及重庆开州和万州两家眼科医院相应股权的收购溢价率， 分别高达607.22%、2284.46%、2245.43%、 873.43%。

高价收购让爱尔眼科累计了大量商誉。截至2020年9月底，公司商誉规模高达41.26亿元，而在2016年，这一数据还只有4.47亿元。2018年、2019年，公司计提的商誉减值合计超过4.2亿元，相当于公司同期净利润的19%。

以并购为主的扩张模式，消耗了爱尔眼科大量资金，近四年累计投入达百亿元之巨。财报数据显示，2016年，该公司对外投资金额为9.2亿元，2017年猛增到29.9亿元。2018年小幅下降到23.17亿元之后，2019年重新飙升到31.66亿元，2020年上半年也高达7.8亿元。

截至2019年底，爱尔眼科发起成立的并购基金，名下拥有医院275家，门诊部37家。在资金消耗巨大的情况下，继续收购并对大量医院并表，爱尔眼科的盈利能力能否跟上这样的扩张步伐？