嘉宾简介：何理 北京止于至善投资管理有限公司 总经理。经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。本、硕、博士毕业论文皆为股市投资研究。逾10年投资经历 “只以合理价格，投资卓越公司”，2019年东方财富|年度最佳私募基金投资经理，2018年新浪财经|私募基金优秀机构，2017年东兴证券|中国股市私募机构精英奖。

采访摘要：

展望2021 关注顺周期、低估值和成长确定性

第一财经 蒋汉昆：马上进入2021年，您对明年的投资思路和策略是怎样的？

止于至善 何 理：其实明年我们的投资思路是非常简单的。我之前写了一篇文章发到公众号上，说2021年的投资展望就是顺周期、低估值和成长确定性。为什么说这三个词，一方面我们认为明年的整体环境肯定是复苏的，但是不一定有人们想象中那么好，特别是海外这块，所以我们一定要买些顺周期的股票，比如说汽车股、银行股等。然后低估值就是价值投资核心，你肯定是低于价值的价格去买入，才叫价值投资，所以这个也是核心词汇。第三个就是成长确定性，高成长不叫成长确定性，而是不管是高和低，你的成长是比较确定的，这是核心的要素，所以我们把明年的基础逻辑概括为这三个。

新能源汽车主机厂当前“偏贵”

更看好汽车智能与网联化的发展空间

第一财经 蒋汉昆：我看到您在报告上也提到，汽车、银行，产业互联网和寿险这4个机会，能不能分别的来探讨一下这4个方面的机会，您觉得它们主要的机会点在哪里？比如说汽车，今年新能源汽车整个产业链下半年的火爆大家也有目共睹的。在你看来这样的趋势能否持续下去？

止于至善 何 理：其实就我们目前的预估来看，我们对新能源汽车的需求端并没有那么好的预期，所以我个人认为新能源汽车，特别是主机厂是普遍偏贵的。而对于整个汽车行业我们是高度看好的，我们认为真正汽车股的行情才刚刚开始。为什么这么说？因为咱们这个国家是一个制造业大国，但它不是强国，但中国要想发展肯定是以制造业立国的。而制造业中最重要的就是汽车，你可以看到包括美国、德国、日本它们的支柱产业，在制造业中都是汽车，所以我觉得这是一个核心点。同时我们可以看到整个汽车行业它突破内卷化的趋势是非常明显的。 内卷化是什么？就是你越做这个行业越难做。但是你现在会发现，汽车已经被赋予了很多智能化的功能，所以未来汽车就像诺基亚和苹果手机的差距，可能还会更大。现在大家所开的汽车可能只是半智能，未来可能会更智能，所以这样的一个赛道是非常好的，对我们来说是一定要关注和研究的。我们下一步比较看好智能汽车、网联化汽车，还有自主品牌，我觉得这些中国的汽车产业链，理论上来说未来肯定是世界最强的，所以市值第一的车企肯定是在中国诞生的，不可能是在日本或者美国。

对新能源汽车板块机会持中性观点

第一财经 蒋汉昆：但是我们也能看到，包括十四五的规划对新能源汽车的推动等，很多传统汽车厂商，下个五年计划中，也基本上在全力布局新能源，您如何看这样的一个过程，又如何去平衡它的高估值和远期的投资机会呢？

止于至善 何 理：首先我认为至少主机厂是偏贵的，因为新能源汽车可能是一种不那么实用的汽车。我个人认为现在很多车企都在大力发展的新能源汽车，但并不代表消费者会买账，我是从消费者端去分析这个问题的。而且我们也可以看到，如果新能源汽车真的有那么好，可能主机厂在5年前就开始布局了，所以说很多问题我认为是要用销量来说话。特别是在现在这个情况，新能源汽车的销量基数很低，它没有办法去证明这个东西就是受到欢迎的。所以我认为它是不确定性的，不是不看好它，而是说我持一个比较中性的态度去看待这个行业的投资机会。而且我现在发现整个行业内有一个非常大的问题，他们把新能源汽车和智能汽车、网联化汽车混淆在一起，要知道一个好的汽车它至少音响是要好的，音响好的话，你至少要1000瓦以上的音响才叫好，也就是最大的功率一小时一度，那么新能源汽车一般也就50度电。一个100多万的豪华汽车，你可能只带50度电，然后配1个1000瓦以下的音响，所以很多问题它都是很难解决，这是我自己从消费者角度去思考这个问题。再举个例子，比如说同样花10万块钱，你是会买一块电子表，还是会去买一块机械表，这些都是人类他本性中的一些东西，所以我并不太认为新能源汽车在消费者端会有这么大的消费力。而且还有一个大问题，人们一直都对它避之不提，就是新能源汽车的污染其实也很严重，你不要看它在行驶过程中是没有排放的，但它在制造和回收过程中，它整个的碳排放是远远大于这种节能车的，也就是像大家所熟知的，包括吉利、丰田都在做这种混合动力汽车。所以整个的发展来说，我不认为它会绝对的占到主流，我不会有那么乐观的预测，但是我也不会很悲观，说绝对没有人会买。所以我其实是一个中性的态度，我只是跟现在主流观点不太一样。

要更多关注自主品牌与核心技术

第一财经 蒋汉昆：顺着这个话题继续往下，是不是可以理解为，您觉得像这种增程式的新能源车或者混动车，可能会比纯电的这种车，在短期来说会更好？

止于至善 何 理：我并不太看好增程类的车，因为是这样的，汽车制造是一个非常麻烦的事情，它麻烦到什么地步，它被称之为制造业的皇冠。之所以现在能有这么多的新兴品牌活着，因为有90%的造车新势力已经死掉了。现在的这些新势力中，它会面临非常多的问题，这些问题是它们还没有经历过的，这也是为什么我认为并没有那么看好。像增程式汽车，它通过燃油去发电给电机，然后去进行驱动。 这个过程和中国用煤炭发电给新能源汽车驱动，其实有很大的相似性，而且我印象中大众的CEO已经说过这个技术是没有那么大前景的，所以我个人也并不太考虑这一块。 事实上我个人更多的从两个角度，一个就是环保角度，另一个就是它消费者的使用体验上。其实消费者他在早期可能开新能源车的时候，觉得它加速很快，但时间长了他会发现，新能源汽车加速的感受和开的感受是没有燃油车好，各方面原因，我并不太觉得这东西是一个绝对主流。反而我觉得真正的自主品牌，然后有核心技术的一些公司，我认为才是真正有非常大希望的。

当前银行股被市场低估

未来科技赋能、资产质量高的标的值得关注

第一财经 蒋汉昆：下一个话题。您在报告中也提到，大部分投资者对银行过于悲观了。 我看最近中诚信的报告中，银行业流动性状况保持良好，但从长期来看大型银行与中小银行之间流动性分层仍然持续，部分中小银行在融资端也面临着较大的管理压力。在你看来，一家银行应该具备什么样的属性，它才是一个好的投资标的呢？

止于至善 何 理：我们的投资策略就是只以合理价格投资卓越公司。我认为第一点就是有科技赋能的银行，它可能会二次腾飞比肩科技股，这是我的一个核心观点，所以我对某些银行的估值，可能现在只打5折甚至3折。它的成长性很高，那么成长性来自于什么？来自于科技的赋能，也就是金融科技，我认为这些银行它应该是30倍的PE。第二个就是说，我认为一定要买资产质量好的，而且透明的银行股，这是我的核心观点。因为大家知道银行它是一个高杠杆的行业，但即使高杠杆，巴菲特也投了几十年，拿富国银行拿了几十年，到现在还持有，在这样的一个模式下，我认为它的资产质量是它打底的东西。就是你资产质量不透明，或者是资产质量太差，这是绝对不能投的。很多人说买小银行便宜，这就是价值陷阱，他只是感觉便宜，但是财务报表的便宜不是真的便宜，我们要买真的东西，所以这是第二个点。第三个点我认为，最好银行对房地产的相关贷款少一些。我认为满足这三点中的任何两点，我觉得都是非常值得投资银行的时机。而且整个银行业，其实从我目前投资的认知来说，它肯定是相对被低估的。

医药、科技都偏贵 白酒龙头价格合理

第一财经 蒋汉昆：最后一个问题，您这边旗下整体持仓的加权市盈率大概在14倍左右，您如何看待当前，可能看起来估值比较高，像医药、白酒、科技等高估值的现象呢？

止于至善 何 理：我认为医药行业是普遍偏贵的，因为我们通过研究个股发现，里面个股的竞争力其实比较于比如美国的一些巨头，它是比较差的。但是白酒这个东西，它的龙头中的龙头是很有投资价值的。因为它是在所有的奢侈品中，最顶级的一种商业模式，叫单品模式。所以它给50到60倍的PE，肯定是不贵的。因为我们做价值投资其实用PE用的少，比如它值2万亿，2.5万亿，都是对的，我认为这个是价格合理。而科技龙头我觉得相对比较贵，大概就是这样。