今年4月份以来，实体经济虽然总体稳定，但相关指标开始出现回落。受内外部因素影响，5月数据仍然不及预期，房地产、基建、PPI均出现下滑，消费、制造业投资虽有所回升，但幅度有限，持续上升可能性不大。

政策方面，财政收支增速均有所下降，专项债新规则有可能受到地方财政乏力的制约，导致宽松效果和幅度不佳。同时，市场流动性面临较大到期压力，中小银行流动性也因包商银行事件受到较大冲击。全球经济不景气，主要国家货币政策纷纷转为宽松。基于以上情况，为应对国际形势、防止出现系统系金融风险和实现我国全年增长目标，我们认为货币政策有必要进一步逆周期调整，保持适当宽松，7月份正好为央行提供了再次降准的时间窗口。

1. 实体经济不及预期，减税效应被外部冲击抵消

5月份工业增加值同比增速为5%，较上期回落0.4个百分点。基建投资累计同比增速为4%，较上月下降0.4个百分点，为自去年10月以来首次回落。受房地产调控收紧影响，房地产降温，房地产投资累计同比为11.2%，较上月下降0.7个百分点，为本年内首次回落，前期房市升温趋势似乎已达拐点。制造业投资累计同比增长2.7%，虽受减税效应影响增速有所回升，但幅度有限。我们认为减税带来的支撑效应被目前外部经济环境的不确定性所抵消。消费数据方面，5月份社会零售较上月相比上涨1.4个百分点主要是因为今年五一假期较去年更长，消费受五一节日效应影响较大。因此我们认为若无重大政策出台或者外部经济环境的改善，消费增速在未来持续回升可能性较小。

2. 财政政策宽松力度不足

截止5月底，财政收支增速均有所回落，专项债新规效果有限。 1-5 月累计，全国一般公共预算收入89919 亿元，同比增长3.8%，较前值下降1.5个百分点。全国一般公共预算支出93023 亿元，同比增长12.5%，较前值下降2.7个百分点。加之5月PPI增速从0.9%回落至0.6%，可见近期财政政策宽松力度不足。

6 月10 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，其中提及“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，此举意在撬动资金，支持基建投资。但是，由于前期大规模减税，地方财政增长乏力，同时今年地方政府专项债提前下发和隐性债务严控等因素导致专项债拉动基建投资程度有限。因此我认为当前需要货币政策再发力。

3. 货币政策宽松不足，中小银行流动性亟需支撑

整体流动性方面，6月前三周央行公开市场操作净投放300亿元，MLF净投放量为770亿元，宽松力度不足，带来额外流动性有限，主要因为6月巨大的逆回购和MLF到期量对冲掉了央行释放的流动性。

银行间市场方面，受包商银行事件影响，中小银行和低评级同业存单发行受阻，5 月24日后同业存单市场遭遇了比较明显的冲击，5月28-30日同业存单单日发行量均低于200亿元，中小银行流动性面临压力。为稳定金融市场、为中小银行提供流动性，央行有望进一步进行对冲操作。考虑到整体利率改革进程，同时目前银行间同业拆借利率处于低位，我们预计短期内基准利率下调可能性较小。而在准备金方面，5月央行曾宣布对服务县域的农村商业银行实行较低存款准备金率，但该降准为定向操作，对整个市场注入流动性有限，并且分三次实施的方式进一步平滑了降准的宽松效果。由于第三次操作定于7月结束，综合考虑外部经济环境和市场流动性情况，我们预计7月再次降准可能性较大。

4. 主要国家货币政策转为宽松

国际货币基金组织（IMF）发布的最新一期《世界经济展望报告》中将2019 年全球经济增长预期下调至3.3%，较今年1月份调低0.2个百分点，反映出对今年全球经济形势的悲观情绪。美国劳工部数据显示，5月非农就业新增7.5万人，远不及预期，且创三个月最低水平，体现美国经济面临的下行压力。在近日的FOMC会议上，美联储将“保持耐心”替换为“将采取合适行动以保持经济扩张”，释放了很强的降息信号，美国7月降息概率极高，或引领全球重启宽松浪潮。除此之外，欧元区经济下行压力和市场通胀预期持续低迷，欧央行行长德拉吉近日也在ECB央行论坛上表示欧洲央行或将采取降息或者重启资产购买计划。对全球经济的悲观预期和主要国家的宽松计划进一步加大了我国央行宽松政策出台的可能性。

综上，面对外部环境不确定性加大、我国宏观杠杆率较高、国内外经济下行压力加大等内外部复杂严峻的形势，我们认为货币政策逆周期调节有望再发力，7月份央行降准窗口或将再次打开。