“最近忙着转债打新。”3月7日，北京一位保险资管公司投资经理对21世纪经济报道记者表示，随着A股指数节节攀升，近期债市投资者的风险偏好也在逐渐回暖，其所在机构较为保守，平时只配置利率债和高等级城投、产业债，“我们风格都变了，可见其他非银机构的风险偏好提升幅度就更大了。”

通常而言，证券产品的风险按照利率债、信用债、可转换债券、股票的顺序逐步上升。开始追逐可转换债券，可视为投资者风险偏好提升的一个观测指标。

“确实有所回升。一方面低等级的曲线在收窄；另一方面，市场对某些品种开始出现了追捧，比如中低等级的城投债。另外，比如房地产企业，去年估值打得比较高，今年以来利差有所压缩。”中信证券研究院固收研究员吕品从另一个角度描述投资者风险偏好的变化。

吕品认为，今年的信用环境有所改善，风险偏好的提升也有望延续，“一是市场对于城投、地产政策边际宽松的看法，整个信用环境有所改善；二是股市情绪较好，如果延续这个趋势，一些受制于股票质押风险的优质民企，风险会有所改善。”

债市风险偏好回升
今年以来，可转债打新可谓火爆。

1月25日，平安银行发行的可转换债券，网下申购金额超过10万亿元，申购倍数高达1400多倍；3月初，这一纪录又被中信转债打破：线下申购金额近57万亿元，网下有效申购倍数近5500倍。

信用债市场上，中低等级信用债的二级市场收益率亦在下行。

Wind数据显示，3年期AA和AA-的中债中短期票据到期收益率，已从去年底的4.44%和6.48%分别下行至目前（3月7日）的4.2%和6.23%；1年期AA和AA-的中债中短期票据到期收益率，则从去年底的3.81%和6.13%分别下行至目前的3.42%和5.56%。中低等级信用债收益率分别出现了数十个基点的下行。

“今年以来国债利率处于振荡状态，较去年低点有所回调，整体上，中低评级债券的信用利差处于收窄的状态。”北京某大型券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示，随着股市的回暖，除了带动投资者转债打新的热潮，中低评级信用利差呈现下降趋势，“一是股市走强带动大家对经济预期出现一定程度的乐观；二是新年以来利率与高等级资产荒，使得机构需要在低评级债券中寻找超额收益。”

今年以来，上证指数触底2440点后反弹，在短短2个月内冲破3000点，目前已到达3106点的位置。

北京某股份行资管部人士对21世纪经济报道记者表示，自去年10月以来，信用债已出现一轮“信用下沉”的配置热潮，“当时高层提出要支持AA及以下债券发行，首先受益的是城投债，等到城投的洼地被填平后，水还是很多，在乐观情绪的带动下，就逐渐蔓延到一些产业债和民企债。”

利用CRMW筛选民企债
尽管已有回暖，但投资者对低等级信用债依旧担忧大过兴趣。

“风险偏好没有明显回升。”某大型阳光私募基金合伙人对记者表示，今年一级市场火爆主要体现在利率债和高等级信用债，并以国企为主，“低等级尤其是民企，虽有好转，但幅度不大，发行仍有难度，且利率较高。对于更高收益率的民企债，可能出现好转，主要取决于‘宽信用’能否在民企身上落地。”

前述券商资管部人士亦表示，目前其投资标的评级下沉的目标，仍以筛选核实的城投债为主，“最近国开行给镇江做债务置换的方案有了新进展，对城投而言是利好，也增强了市场对低等级城投的信心。而避开民企债，则主要考虑今年可能还会出现新的民企违约事件，容易引发整体收益率回调。”

2018年，信用债市场出现近1200亿元规模的违约，创历史新高；今年在债券违约方面，至少还会有“余震”。

“2019年的信用债违约名单上，可能继续出现新名字。在避免踩雷方面，核心要做好企业信用基本面研究，并结合流动性等进行分析。”上述券商资管人士说。

吕品亦表示，在防踩雷上，“还是多做账面工作，并与实际调研相结合，对于信息披露有限的发行人要有所警惕。”

记者采访的投资者表示，今年的违约风险还可能较多地出现在民企身上。

不过，对于收益率较高的民企债，若能做好筛选工作，则能为投资组合带来更好收益。在挑选时，则可利用好信用风险缓释工具（CRMW）。

兴业研究近期发布报告称，目前市场出现一个现象，即一旦挂钩发行CRMW，民企债的收益率下行得非常快。

因此，兴业研究建议，可以提前筛选可能发CRMW的企业，或许是“价值洼地”。这个视角的主要逻辑在于：作为CRMW卖出方的银行，对企业信用资质的判断有先天优势，相比普通债券投资者来说，既可以做到动态跟踪企业现金流，也可以在疑似违约出现时，第一时间保全企业资产。