[在不同条件下，货币总量不一，要根据实体经济的变化来调节货币水龙头，是拧大还是拧小，不能说拧大一点就是大水漫灌。这不是从实际情况出发来操作货币政策。]

　　[1月，票据融资规模显著增加。表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元和3786亿元，二者合计占新增社会融资规模的19.3%。]

　　1月信贷数据发布以来，引发市场格外关注。天量社融规模到底是不是大水漫灌？信贷结构是否有所改善？2019年货币政策会有哪些变化？票据融资数据显著增加是否由票据套利所致？

　　2月21日，央行召开专家座谈会，央行办公厅主任、新闻发言人周学东，货币政策司司长孙国峰，调查统计司司长阮健弘，金融市场司副司长邹澜与8位经济学家对上述问题进行了探讨。值得一提的是，集中了多位司局长与经济学家，召开会议对单月数据、市场热点逐一解读，在央行实属少见。

　　第一财经记者在座谈会现场看到，参会的经济学家包括中国财政科学研究院院长刘尚希、中银国际研究公司董事长曹远征、交通银行(6.200, 0.08,1.31%)首席经济学家连平、兴业银行(16.610, 0.21, 1.28%)首席经济学家鲁政委、中国社会科学院金融研究所所长助理杨涛、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强、巴克莱银行首席经济学家常健、中央财经大学银行研究中心主任郭田勇。

　　票据：不存在大规模套利空间

　　1月，票据融资规模显著增加。表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元和3786亿元，二者合计占新增社会融资规模的19.3%，较去年同期上升13.5个百分点。

　　于是，市场有观点称，这是由于存在票据套利导致。

　　孙国峰表示，1月份曾经出现短暂的套利时间窗口，但总体看票据融资显著增加主要还是支持了实体经济。1月中下旬央行召开过金融机构座谈会，专门了解过票据贴现的套利问题。目前，结构性存款利率已回归合理水平，不存在大规模套利空间。当然也要警惕可能存在的套利行为，并采取措施进行防范。

　　周学东亦表示，下一步，央行市场司、货政司也会有一些相应的防范风险措施。

　　邢自强认为，1月份票据上升的局面符合历史上正常逆周期操作的经验和规律，票据明显领先于融资里其他中长期贷款，历次周期都是非常明确的先行关系。主要原因是，初期企业和银行中长期进行投资增加资本开支的信心不足，但随着政府公共部门的一些投资和逆周期操作，就会产生“上游有水下游回暖”，信心逐渐恢复。

　　他同时表示，今年需要稳增长，需要社会融资总量增速继续提升，在此过程中短期出现一些票据上升现象也符合历史规律，下一步需要很多财政方面的配合。

　　鲁政委则表示，在利率市场化改革过程中，票据问题和短贷问题只是一个波段现象，只有通过推进利率市场化才能消除更多的套利机会。所有的价格分别设定，没办法保证逻辑一致性，市场短暂套利后，最终保持各种利率水平间无套利的逻辑一致性。

　　货币政策：还谈不上“转向偏宽松”

　　整体来说，市场主体对于1月金融数据评价积极，但也出现个别质疑声，认为货币政策将重回“大水漫灌”的老路。

　　周学东在座谈会上表示，现在还谈不上货币政策转向偏宽松。

　　孙国峰表示，货币和社会融资规模合理增长，增长率保持基本稳定。稳健是货币政策工作原则，关键就是要松紧适度，要和保持经济的平稳增长基本匹配。“在经济的上行期，为了防止经济过热或膨胀，货币和社融规模增速可能比名义GDP增速略低一些，下行期为了对抗紧缩，会高一些，是一个动态变化的过程。”

　　阮健弘称，理解1月份金融数据还是要看一些比较关键的宏观背景数据。宏观杠杆率比较稳定，2018年去杠杆的成效较明显。初步测算，2018年我国杠杆率比2017年下降1.5个百分点，是2012年以来首次实现了降杠杆，杠杆率结构进一步优化。杠杆率下降的原因主要有三方面：一是供给侧结构性改革取得了明显成效，实体经济稳中向好；二是稳健的货币政策和强监管的政策效果结构显现，表外占比得到明显的控制，表内融资增速有所提高，宏观杠杆也得到了较好监管；三是地方政府的担保行为得到了进一步的规范，主体债务增长受到明显遏制。

　　曹远征也认为，这是杠杆开始企稳的表现。1月份金融数据体现的更多是金融稳定政策的实施，而不是货币政策的放松。今年的融资安排基本就是流动性补充、稳杠杆，避免更大的金融风险出现。2016年以来，2017年、2018年，央行在不断变化进行双支柱调控。

　　刘尚希表示，“不搞大水漫灌”的含义不是放水与不放水的问题，而是要不要走老路的问题。一再强调我们没搞大水漫灌，潜台词就是我们没走老路。从短期来看，还是要进行需求管理，这既是“六稳”的需要，也是金融稳定、经济稳定的需要。不能简单地拿货币供应量的增长、社会融资规模，尤其是一些月度指标去过度解读。在不同条件下，货币总量不一，要根据实体经济的变化来调节货币水龙头，是拧大还是拧小，不能说拧大一点就是大水漫灌。这不是从实际情况出发来操作货币政策。

　　未来：货币政策不能单兵突进

　　第一财经记者发现，几位经济学家从货币政策、财政政策、创新工具、制度创新等多角度提出了不同意见，不仅关键，还非常犀利。

　　连平则表示了对未来政策以及市场运行变化的担心。目前只是出现一定程度的改善，但在市场所谓“大水漫灌”的评论后，央行对这个问题是否会开始趋于谨慎？如果在必要的时候依然需要政策进一步向偏松方向、向投放流动性的方向进行调整，央行是否会缩手缩脚？

1月数据变化相对较大，并不意味着后面会持续出现这样的状况，关键要看需求。如何使表外融资恢复合理的增长，对整个实体经济，尤其给民营经济带来支持，今年还不能掉以轻心。央行还是应该有足够的货币政策工具对冲的考虑，应对未来不确定性出现明显变化。在不确定性压力明显加大的情况下，政策可能还得进一步朝偏松方向进行调整。

　　对于货币传导机制不顺畅的问题，杨涛表示，从供给端、中介端、需求端来看，供给端谈得最多，无论是流动性资本约束还是利率约束。下一步，需要多突出需求侧和需求端的问题，需求端是当前货币政策传导机制微观基础最重要的一个部分。

　　并且，货币政策不能单兵突进，也要考虑有进有退的问题，不能太被神化。涉及到货币监管、财税政策的协调很难，未来能否利用新技术（比如金融科技、监管沙箱的一些机制化设计）有所突破，尝试一些新制度规则。

　　曹远征则提出，央行应从大的格局考虑财政政策与货币政策如何配合。如果大量国债出现，中国融资状态就会发生变化，从间接融资向直接融资转变。银行业不再以存贷业务为主，而是理财和大资管，开始向混业发展。监管不再是分门别类，变为功能监管、行为监管。