年中以来，我们一方面强调了年内基建回升过程中存在资金缺口，在减税降费过程中财政“紧日子”将持续制约基建回升速度，广义基建若想显著回升仍需要结构性政策工具从资金来源与运用方向上配合。另一方面，在逆周期政策不断加码过程中，随着专项债允许作资本金、重大项目比例范围扩大、引导专项债向基金领域投入、资本金比例调降等一系列结构性政策，我们不断强调基建回暖将持续显现。

2020年我们认为财政将成为稳增长的上半场主力，基于对财政空间的判断，基建回暖主线未来确定性较高。

财政发力进程中主要的政策空间将集中在五个方面：预算赤字率变动；专项债扩容；国有资本经营预算收入等补充一般公共预算收入；盘活财政存量资金；隐性债务置换带来的利息支出下降。

一、预算赤字率的调整。

2020年在逆周期政策基调下，赤字率或有望进一步上调至3%。若名义GDP增速在8.0%左右，则预算赤字额总体规模在3.1万亿元左右，边际增量在3000~4000亿元左右。若赤字率提升方面较为审慎，维持2.8%赤字率不变，则2020年整体预算赤字规模在2.9万亿元左右。

2019年财政预算赤字2.76万亿元，其中中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字9300亿元，若整体比例稳定，在3%赤字率下，2020年预估中央赤字将达1.9万亿左右，地方财政赤字将达1.1万亿元左右，对应新增地方一般债额度在1.1万亿元左右。

二、专项债扩容。

我们预估2020年新增专项债总体量或达到3~3.5万亿元左右，带来的边际增量空间在9000~13500亿元。在专项债作资本金、重大项目比例扩大，资本金比例调降等多方面政策支持下，我们认为2020年基建增速将在很大程度上取决于专项债的流向和体量，而且专项债在2020年流向基建领域以及重大项目的比例将有望进一步提升。我们预计在上述政策支持下，专项债将对于基建的拉动作用将获得显著增强。

除新增额外，余额角度的专项债也存在一定的空间，但从历史角度来看，使用上存在较大制约。从2018年数据来看，余额空间在1.2万亿元左右，但是各地余额存在较大差异，我们发现每年年中各地方财政上报预算，在年底会根据实际发行余额调整余额限额，部分省份会进一步调高余额限额指标。对于余额重新分配来说，也存在着一定的道德风险。剩余余额的充分使用，从历史情况来看可行性不高，但若对于存量余额能够进行适当的跨省份重新调配，那么整体财政空间仍然在万亿元左右。

三、国企利润上缴比例提升。

2018年，全国国有企业共实现营业收入约59万亿元，实现利润总额约3.4万亿元，税后净利润约2.5万亿元，归属于母公司所有者净利润约为1.53万亿元。2018年全国国有资本经营预算收入共计3365亿元，包含中央与地方国有资本经营预算收入以及上年结转收入减去中央国有资本经营对地方转移支付收入。2020年，国资收益上缴比例将提高到30%（2018年为28%）。后续我们预计金融国企利润上缴比例将进一步提升，同时配合非金融国企上缴比例提升至40%。

结构上来看，我国国有资本经营收入中金融机构贡献比例在特殊时期存在较大弹性，2015年、2016年上缴比例超过35%以上。此外，内部来看不同行业的利润上缴比例要求也不尽相同，烟草行业（25%）、石油石化、电力、煤炭、电信（20%），钢铁、运输、电子、贸易等（15%），军工、邮政、铁路总公司、中央文化企业（10%）。后续若将上述企业上缴比例进行适当提升，同时金融机构也能有较大比例贡献，将进一步推升非税收入，以弥补减税降费阶段税收收入的减少。

我们大致预估，若将非金融机构上缴比例进一步调整至30%，并且提升金融企业利润上缴比例至40%，假定非金融企业近两年年均利润增速在0.5%左右，金融企业近年均利润增速4%，将整体贡献上限约1.6万亿元的财政空间，边际增量上限大概在1万亿元左右。

四、盘活财政存量资金。

2019年在税收收入整体下滑的背景中，各省市盘活财政存量资金力度在年内不断加强，地方财政从资金性质、来源类型、结转年限、结转主体等方面进行全面清查，甄别各类财政存量资金，对部门两年以上未使用指标进行认定，将部门无法实施、暂未实施、未完工、未验收等原因形成的存量资金一一进行梳理，以集中财力统筹用于重点项目支出、民生项目支出。2015年发布的审计报告中提到，“由于相关规定未及时修改、统筹管理力度不够，各级财政均有大量资金结存未用。至2014年底，抽查的22个中央部门有存量资金1495.08亿元，18个省本级财政有存量资金1.19万亿元”。

简单地线性外推可得2015年省本级存量资金在2.3万亿元左右，2017年地方结转结余与中央预算稳定调节基金余额在1.4万亿元左右，若完全调入补充资金则趴账资金大约仍剩余9000亿元左右。我们估算2018年地方结转结余与中央预算稳定调节基金余额在1.1万亿元左右，其中或已经包含盘活存量资金的调入（约3000亿元左右结转结余资金多增），那么存量资金体量或在6000亿~1万亿元。这部分资金的盘活可以进一步用于平衡政府性基金预算以及中央预算，构成潜在的财政空间。但存量资金测算存在较大的不确定性，由于数据可得性和财政“三本账”之间盈余调整机制，对于存量资金增量和存量的判断仅作为参考。

五、隐性债务置换带来的利息支出下降。

据前期报告测算，当前隐性债务体量大约在34万亿元左右，提出除市场化转型方式外，地方财力对于30万亿元以上的隐性债务化解独木难支，政府或将开启新一轮债务置换，置换将以长期信贷、专项债等方式进行对接。

在多方调研中，我们认为当前隐性债务平均债务成本在8%~12%左右，而置换后债务平均成本将降至4%~5%左右。由于整体化债周期要求10年，但多数县市集中化债计划窗口在5年左右。假定利息支出从8%降至5%，考虑极限情况总体隐性债务利息支出将节省1万亿元左右，若考虑5年集中窗口，则每年仍将为地方政府带来2000亿元左右的利息支出节约。

综合上述各类财政政策空间，若排除不确定性较强的盘活存量资金，共计财政存量空间将达到7.8~8.3万亿元左右，增量空间将达到2.4~2.9万亿元左右。若纳入存量资金盘活的影响，则存量空间或达9万亿元，增量空间或达4万亿元。

六、财政空间与政策支撑双管齐下，基建修复确定性提升。

基于上述财政空间来看，对接基建资金主要来源于预算内资金以及自筹资金，预算内资金的新增贡献体量相对有限，若以4000亿元边际增量来看，15%比例投向基建将带动600亿元左右资金增量。在国内信贷和其他资金贡献比例稳定的情况下，我们将自筹资金进一步划分为专项债与土地出让收入，在土地出让下行阶段，我们认为专项债流入基建的比例与节奏将对未来基建反弹回升起到决定性作用。

从2019年内的几次国常会路径可以看出，基建的资金约束在进一步放松，且主要由专项债来对接。政策主要从专项债作资本金、扩大重大项目比例、降低资本金比例三步走来解决资金约束问题。

9月国常会进一步扩大了重大项目比例，引导专项债从土储棚改等项目流向基建领域，11月国常会调降部分项目资本金比例，明确基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。9月份以来，基建批复项目提速显著（图4），且2020年专项债提前批额度下发也早于去年一个月左右，种种迹象表明专项债对接基建项目将较为顺畅。

我们从近几年支出增速的环比变动来看，年内后续基建增速环比动能可能相对稳健，但随着专项债额度提前下发且严格对应项目审批，我们预估年初基建增速可能会有一个显著的提升。

考虑极端假设，若一季度新增专项债总额度1.2万亿元左右，发行比例与2019年保持一致，流向基建比例只要达到40%（2019年一季度大约比例在30%）也将带来1800亿元的增量资金，若基建投资中其他资金来源保持不变，将拉动单季基建回升6个点左右。这反映出当前来看，未来一段时间资金已经不再构成制约基建启动的核心要素。后续主要依赖政府投资意愿、合意项目的选取以及配套资金的跟进。

考虑到隐性债务化解仍然压力较大且管控力度趋紧，以及“十三五”计划收官，地方投资审慎的基调，项目申报与审批以及地方政府主观投资意愿存在一定的不确定性，整体资金支撑可能表现会有所弱化，但综合资金来源、政策支持多方面因素，基建投资一季度显著回升相对而言概率仍然较大。

（作者系国泰君安证券研究所全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）