澎湃新闻记者 胡志挺

资管新规靴子落地，监管层面对于打破资管产品刚性兑付的管理有松又有紧。

4月27日晚间，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《意见》）正式发布。《意见》对刚性兑付的认定情形、净值化管理、惩处措施等都进行了细化明确。

“整体来看，这次和征求意见稿相比还是尽量考虑了实际情况，比如对于非标的重定义，还有非标允许摊余成本法等，但是决心还是不变的，最终目的还是要把非标资产清理完毕。”兴业研究兴业研究宏观团队分析师何津津向澎湃新闻记者如此表示。

对净值化管理进行多项补充，摊余成本法认定条件较为模糊

相比征求意见稿，《意见》对净值化管理规定进行了多项补充，其中便包括打破刚兑过程中的产品估值问题。

首先，净值生成应当符合符合企业会计准则规定，还需由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。

在估值方法上，《意见》有所让步，并未一刀切要求所有资管产品使用市值法计价。对于符合条件的资管产品，《意见》允许其以摊余成本进行计量。摊余成本法，则是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益，一般用于不具备活跃交易市场报价的资产估值。

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为，之所以会做这种让步，一方面是因为在缺乏活跃交易市场的情况下，创造出一种能够切实反映信用风险变化的估值方法难度太大，另一方面是当满足封闭式、非期限错配、非资金池运作的条件下，事实上也就将流动性风险扫除了，摊余成本法和市值法并无区别。

《意见》显示，符合以下条件之一的部分资产以摊余成本计量：一是产品封闭式运作，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；二是产品封闭式运作，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

兴业研究宏观团队分析师何津津向澎湃新闻指出，按照《意见》规定，像非标这样的产品是可以利用摊余成本法的，但这就存在一个问题，比如像货币市场基金这种国际上都用摊余成本法来计量的产品，基本上都是做成开放式的，不可能做成封闭式的货基，然而其没有明确的时间期限，又有市场估值，这就意味着货基未来或许不能用摊余成本法了。

中金固收团队认为，《意见》对可以使用摊余成本的情况做出了规定，但仅“封闭式产品”可以使用摊余成本计量，实际范围仍较窄。尤其是货币基金不包括在内，摊余成本法的认定条件较为模糊，都需要后续细则加以确认。

除此之外，《意见》还采用了偏离度的设置以防控风险。国家金融与发展实验室银行研究中心研究员栾稀告诉澎湃新闻记者，《意见》中的偏离度其实与货币基金中的概念一样，一般而言，货币基金都采取摊余成本法作为基本的计价方法，但机构内部都会对产品有个“影子价格”，以此对基金资产净值进行重估，两个价格间会有一定的差距，即偏离度。

《意见》规定，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

对刚性兑付机构的惩处表述有所放松和模糊化

一旦发生刚性兑付，相关机构将受到惩处。《意见》明确，刚性兑付行为或为监管套利，或为违规经营，均需要进行规范或修正，并有监管部门和人民银行进行处罚。

具体而言，在刚性兑付的认定方面，《意见》共列出了四点情形：

（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

（四）金融管理部门认定的其他情形。

对于存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，《意见》的表述总体没变，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，只不过将“适当处罚”修改为“行政处罚”。而在对于非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，《意见》则认定其为违规经营并点明了其监管主体包括国务院银行保险监督管理机构和央行。值得注意的是，《意见》删去了征求意见稿中有关未予纠正和罚款的情况以及具体罚款标准的制定标准。

2017年11月发布的征求意见稿中提到，非存款类持牌金融机构发生刚性兑付且未予纠正和罚款的，由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。

中金固收团队认为，与征求意见稿相比，《意见》对刚性兑付机构的惩处表述有所放松和模糊化。征求意见稿为“加强惩处”，而最终版本为“进行惩处“。对非银机构的惩处表述模糊化，前者提到罚款并要求制定具体罚款标准，而后者只提到“依法纠正并予以处罚”。