央行逆回购连停24个工作日，叠加暗藏在央行报表里的正回购线索，市场对货币政策的预期出现微妙变化。但事实上，不搞“大水漫灌”一直是坚持的立场，对流动性合理纠偏也不意味着货币政策转向收紧，流动性一直处于“上有顶下有底”的管理区间内。

　　全月央行逆回购停摆概率大增

　　到11月28日为止，央行已连续24个工作日未开展逆回购操作。而且，就目前情况看，有很大可能性在11月最后两个操作日继续停摆，如此，整个11月将出现央行逆回购零操作的局面。

　　临近月末，财政支出进入每月投放的高峰期。从以往经验来看，有望给11月末的银行体系带来较多“活水”。历史上，11月多为财政净支出月份，体现为财政存款余额下降。例如，2016年、2017年的11月份财政存款就分别下降了2876亿元和378亿元。

　　从27日开始，央行公开市场交易公告已连续两日提示，临近月末财政支出增加，将推高银行体系流动性总量，并将其作为不开展逆回购操作的主要理由。11月最后两日，在财政支出的支援下，流动性供给有保障，而央行也有理由继续停做逆回购。

　　上一次，央行连续一个月不开展公开市场逆回购操作，还是在2015年5月份。

　　两张表暗藏线索

　　目前有一种比较合理的解释是，央行在10月底开展了定向正回购操作，而这笔操作于11月到期后形成了资金投放，因此本月央行就不再通过公开市场逆回购操作投放资金。

　　10月底，市场上曾出现过关于央行开展定向正回购操作的传闻，起因在于，当时资金面出现了急剧的收紧。据了解，10月最后一天，资金市场“画风”大变，DR001从1.5%一线跳涨至2.4%附近，单日涨幅创下有数据记录以来的最大值。常规因素很难解释资金面这般突然而剧烈的变化。“市场上有传央行对几家大行开展了定向正回购，不然资金面不会突然这样。”当时一位资管机构固收部总经理告诉记者。

　　央行一般不会主动披露定向回购操作的信息，但还是可能在一些官方信息中留下蛛丝马迹。近期，央行公布10月份货币统计概览，在其中货币当局资产负债表和其他存款性公司资产负债表中就留下了这样的蛛丝马迹。

　　国盛证券分析师刘郁称，央行日前发布了10月资产负债表，其中两个科目指向央行可能于10月进行正回购操作。一个是其他存款性公司资产负债表“对中央银行债权”科目。该科目10月环比增加3800亿元，而前几个月一直保持在0。该科目为持有央行发行的债券及其他债权，指向央行可能进行正回购操作。另一个是货币当局资产负债表“其他负债”科目。该科目10月环比增加4364亿元，一般为正回购和外汇法定准备金，而后者一般与资产科目下的“其他国外资产”相对应，10月“其他国外资产”仅增加115亿元，也指向4364亿元的变动可能主要是正回购操作。

　　方正证券(5.610, 0.00, 0.00%)分析师杨为敩亦称，从变动规模（4364亿和3800亿）来看，二者大部分可能是重叠的，这是央行释放正回购的典型信号。而这只可能是定向正回购，因为在10月份的公开市场交易公告中没有关于正回购的任何信息。

　　央行开展正回购操作是回笼流动性。即便是定向操作，也难免引起市场对货币政策取向的猜疑。11月以来，随着央行逆回购操作和MLF操作双双“哑火”，这种疑虑难免进一步上升。

　　“大放水”显然更没戏了

　　毫无疑问，今年货币政策在实际操作环节是偏松的，市场真真切切感受到了宽松。2018年以来，银行间市场资金面改善明显，货币市场利率相比2017年大幅降低，DR007中枢下行约25BP至2.6%左右DR007甚至多次跌破7天期央行逆回购操作利率。

　　但央行一直坚持货币政策稳健中性的取向，并多次重申不会搞“大水漫灌”。从金融机构超储率来看，银行体系流动性总量有所增长，但确实没有显著增长。

　　超储率是衡量银行体系流动性的关键指标，决定了商业银行资产扩张能力，也是影响银行间市场资金面的核心因素。今年前三个季度末，金融机构超额准备金率分别为1.3%、1.7%和1.5%，上年同期则为1.3%、1.4%和1.3%，数据有所上升，印证了货币政策边际宽松，但绝对水平并不高，说明央行投放的增量资金有限。近5年，超额准备金率的平均值约2%。

今年以来，央行强调保持流动性“合理充裕”，这本身就是“带有前提条件的充裕”——流动性既要充裕，也要合理，不应紧张，但也不宜过度充裕。从公开市场操作来看，今年央行始终在保持流动性“合理充裕”的导向下，对中短期流动性进行双向调节——资金过松的时候，暂停逆回购操作，并通过逆回购到期引导流动性回归合理充裕；资金偏紧的时候，适时重启并连续以较大力度开展操作，维护流动性合理充裕。

　　10月底，降准叠加财政支出，推高流动性总量，资金面一度非常宽松，鉴于逆回购到期规模少、存量殆尽，央行开展疑似的定向正回购操作很大程度应源于对流动性合理纠偏的目的。

　　从这一点来看，货币政策取向和央行流动性管理目标一直没有变化，即便开展了正回购操作，也只是实现这一目标的一项手段，并不意味着货币政策会收紧。当然，不搞“大水漫灌”也一直是坚持的立场，在如今汇率约束加大的情况下，“大放水”显然更没戏了。