中国上市公司研究院

　　随着2017年半年报的披露，国家队的持仓浮出水面。那么，国家队自2015年7月救市以来持股情况发生了怎样的变化？本文从国家队的持仓数据变化入手，对国家队持股的总体特征和偏好进行研究，并对国家队中的主力机构证金和汇金的调仓情况进行剖析，为投资者提供参考。

　　本文所指的国家队主要包含中国证券金融股份有限公司（简称证金）、中央汇金投资有限责任公司（简称汇金投资）、中央汇金资产管理有限责任公司（简称汇金资管）、10只中证金融资产管理计划、5只救市基金、外管局旗下投资平台。

　　在统计口径中，本文剔除了2015年6月底之前证金与汇金投资所持有的部分金融和采掘化工的个股股份，然后通过Wind数据进行统计。

　　救市前仅持有8只股票

　　截至2015年二季度末，国家队仅持有8家上市公司的股份。从表1可以看出，在2015年7月国家队入场救市之前，证金仅持有2只股票，分别为中国石油(7.970, -0.03, -0.38%)和中国石化(5.950, 0.02, 0.34%)，持股总市值为6.92亿元；汇金持有的6只股票全部是金融行业龙头企业，持股总市值为2.17万亿元。在救市之前，国家队的持股是基于长期的战略需要，主要是为了维护国家经济安全。

　　自2015年7月救市号角吹响之后，国家队响应号召入场救市，截至2015年三季度末，国家队持股个数达到1404只，占全部A股个数的50.50%，覆盖了A股一半的公司。剔除国家队救市前已持有的存量市值后，新增市值为1.28万亿元（按定期报告期末收盘价计算），占A股流通市值比例为3.82%。

　　自2015年7月开始救市至2017年6月30日，国家队持股市值增加1.32万亿元，占A股流通市值比例为3.19%。其中，证金持股市值增加7325.35亿元，持股占A股流通市值比例为1.77%；汇金（包括汇金投资和汇金资管，下同）持股市值增加3351.67亿元，持股占A股流通市值比例为0.81%，可以看出，证金和汇金是国家队主力部队；十大资管持股市值增加1093.93亿元，5只证金认购基金持股市值增加956.48亿元，外管局下属投资平台持股市值增加488.89亿元（如表2所示）。

　　从救市以来持股市值增加金额来看，如图1所示，国家队除了在2016年一季度末和2017年二季度末持股市值变化较明显外，其他报告期期末相对稳定。截至2016年一季度末，国家队持股市值增加1.10万亿元，较2015年年末的1.30万亿元有所减少；2016年一季度末至2017年一季度末连续五个季度持股市值相对稳定，持股市值较救市前增加金额介于1.07万亿元到1.11万亿元之间；截至2017年二季度末，持股市值增加1.32万亿元，处于历史高位。

　　从持股个数变化来看，如图2所示，国家队持股个数占全部A股个数比例持续下降，持股逐渐集中。2015年三季度末持股数量高达1404只，占全部A股个数的比例为50.50%，此后逐季减少，2017年一季度末持股数量降至1140只，占全部A股个数的比例为36%，持股逐渐集中。随着2017年二季度股市行情的回暖，国家队二季度末持股数量小幅增加至1212只，但其占全部A股个数的比例为36.96%，与一季度的36%也相差不大。

　　近四成仓位买入金融股

　　通过对国家队2017年二季度末持股情况的梳理，得到以下结论：

　　（1）从持股数量的行业分布来看，如图3所示，国家队持股主要集中于医药生物、化工、机械设备等行业，持股数量分别为102只、95只和93只，这与A股的行业分布结构有一定的关系。相较于2017年一季度末，采掘、纺织服装、钢铁、休闲服务、银行、综合六个行业持股个数维持不变，有色金属行业持股个数减少了3只，其他行业持股个数均有所增加，其中，公共事业持股个数增加最多，为9只。

　　（2）从持股市值的行业结构来看，国家队的仓位集中于金融行业，占比达到38.16%，其中，银行和非银金融分别占比21.86%和16.30%，如图4所示。国家队把银行作为其第一大重仓行业，主要与银行股的低估值和高股息率有关。此外，医药生物、建筑装饰、交通运输、公用事业等行业的仓位也相对较高。相较于2017年一季度末，国家队二季度末在非银金融、建筑装饰、房地产、家用电器等行业的仓位有所提升，分别上升1.60%、0.74%、0.59%、0.57%；而在银行、采掘、国防军工、电气设备等行业的仓位有所降低，分别下降2.85%、0.42%、0.39%、0.35%。

　　（3）从持股市值占各行业的流通市值来看，非银金融、银行、建筑装饰、通信、交通运输、家用电器、公用事业行业持股市值占行业流通市值比重均在3%以上，分别为7.07%、4.89%、4.04%、3.59%、3.47%、3.26%、3.14%，其余行业均在3%以下。此外，相较于2017年一季度末，所有行业的国家队所持市值占比均有提升，反映出国家队持股对行业的影响有所上升。

　　统计发现，无论是从国家队资金的持股分布还是其持股占行业流通总市值的比例，银行、非银金融都是比例较高的行业，可以看出国家队对金融行业的重视，这与国家队希望稳定股市的目标一致。

　　10只股票持股比例超15%

　　（1）从国家队持股数量占该股流通股数量的比例来看，2017年二季度末，国家队对10只股票的持股比例超过15%（如表3所示）。

　　（2）从市值来看，如图5所示，国家队持股公司的市值分布主要集中在 “0-100亿元”、“100亿-200亿元”，持股家数分别为556家、278家，占比分别为45.87%、22.94%。此外，市值在1000亿元以上的公司有64家，占比5.28%。

　　（3）从估值水平来看，如图6所示，国家队青睐低市盈率的上市公司（市盈率低于30倍）。国家队所持股票中，市盈率在0-20倍、20倍-30倍之间的上市公司家数最多，分别为189家和220家，占比分别为15.59%、18.15%，合计占比33.74%。此外，从股息率来看，国家队所持1212只股票中，有998家上市公司2016年进行了现金分红，相对于2017年二季度末的收盘价，股息率大于2%的公司有169家，介于1.5%-2%、1%-1.5%、0.5%-1%、0-0.5%之间的公司家数分别为 110家、150家、235家、334家，平均股息率为1.23%。因此，从国家队持股的市盈率和股息率分布可以看出，其投资风格总体上是相对稳健的。

　　（4）从上市公司2017年半年报业绩来看，68%的持股上市公司净利润同比增长率为正，27.81%的个股都出现了50%以上的净利润增速。这也说明了国家队总体上投资风格稳健，起到市场稳定器的作用。

　　四大指标影响持股偏好

　　本文选取国家队在2017年二季度末所持1212家A股上市公司为初始样本，在此基础上剔除了银行、证券和保险类上市公司，因其行业有关数据特点与其他行业差异明显，最后确定的样本有1157个。

　　以国家队持股数量占该样本股上市流通股总数的比值（简称国家队持股比例）为因变量，选取净资产收益率、每股收益同比增长率、总股本、企业性质（国企取值为1，非国企取值为0）、第二到第十大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值（简称股权制衡度）、市盈率、市净率、市销率和股息率等指标为自变量，进行逐步回归，经统计检验后，发现总股本、企业性质、市净率、股息率四个指标在1%的显著性水平下，对持股比例的影响显著，具体结论如下：

　　（1）持股比例与总股本正相关。总股本较大的企业通常规模较大，经营模式和业绩趋于稳定，大多数属于细分行业龙头，同时在二级市场上流动性较好，波动较小，在一定程度上抵御了风险，因此国家队对总股本大的公司平均持股比例偏高。研究样本中，国家队对总股本大于等于20亿的上市公司平均持股比例为4.18%，高于总股本小于20亿的企业（平均持股比例为2.53%）。

　　（2）国家队对国有上市公司股票的平均持股比例要高于非国企。国有企业一般规模较大，经营相对稳定，抗风险能力强。研究样本中，国家队对国有企业的平均持股比例为3.36%，高于非国有企业（平均持股比例2.59%）。

　　（3）持股比例与市净率负相关。市净率是股票价格与每股净资产的比值，比值低意味着投资风险小，如果上市公司倒闭，清偿的时候可以收回更多成本，安全边际较高。国家队风格稳健，偏好低市净率的股票。研究样本中，国家队对市净率大于0小于1的公司平均持股比例为5.05%，高于市净率大于1的公司（平均持股比例为2.88%）。

　　（4）持股比例与股息率正相关。高股息率意味着上市公司具有较高的现金分配能力和相对较低的价格，投资者能够获得稳定的绝对收益，对国家队这样的长期投资者有着强大的吸引力。研究样本中，国家队对股息率大于等于1%的公司平均持股比例为3.43%，高于股息率小于1%的企业（平均持股比例为2.66%）。

　　证金二季度新进66只股票

　　不同的国家队主体，在持仓策略与持仓风格上会存在差异。从总量上来看，证金、汇金是国家队中的主力，而十大中证金融资产管理计划、5只救市基金、外管局旗下投资平台持有的市值相对都较小，本文重点对证金和汇金的持股情况进行分析。

　　截至2017年二季度末，如图7所示，证金持股救市以来增持市值达到7325亿元，处于历史高位，占A股流通市值比例为1.77%，处于历史第二高位，仅次于2015年三季度救市时的水平（2015年三季度末持股市值占A股流通市值比例为1.83%）。

　　从持股市值的行业结构来看，证金持股市值的行业分布集中于银行和非银金融，持股市值占比分别为26.16%、18.58%，建筑装饰、公用事业、交通运输等行业的仓位也相对较高，证金在这些行业中的持股市值占行业流通市值比例均在2%以上。

　　从各行业公司增持家数占比来看，明显增持的行业有银行、建筑装饰、非银金融、计算机、房地产、国防军工、医药生物、家用电器，增持家数占比分别为88.24%、85.71%、82.76%、66.67%、65.79%、62.50%、56.67%、55.56%。

　　证金2017年二季度末新进66只个股，其中，持股占流通A股比例大于4%的上市公司有10家，持股比例由高到低分别为：物产中大(7.710, -0.09, -1.15%)、国泰君安(21.150, -0.34,-1.58%)、江苏有线(10.570, 0.00, 0.00%)、新城控股(20.040, 0.51, 2.61%)、昆仑万维(26.650, 1.28, 5.05%)、梅花生物(6.490, -0.09, -1.37%)、广汇汽车(8.350, -0.25, -2.91%)、隧道股份(9.760, -0.20, -2.01%)、华策影视(11.930, -0.01, -0.08%)、吴通控股(5.940, -0.03,-0.50%)。

　　证金2017年二季度继续增持的公司有149家，其中，增持比例高于3%有14家，增持比例由高到低分别为：东兴证券(18.710, -0.16, -0.85%)、中国核电(7.450, -0.04, -0.53%)、中天科技(12.520, 0.21, 1.71%)、人福医药(18.230, -0.13, -0.71%)、国投安信(16.060, -0.10,-0.62%)、绿地控股(8.230, 0.24, 3.00%)、中国核建(12.400, -0.08, -0.64%)、浦东金桥(17.920, 0.07, 0.39%)、歌华有线(14.760, -0.14, -0.94%)、华泰证券(22.090, -0.57,-2.52%)、中航资本(6.060, 0.02, 0.33%)、际华集团(8.570, -0.12, -1.38%)、中国电建(8.160,-0.01, -0.12%)、桃李面包(37.180, 0.01, 0.03%)。

　　从各行业公司减持家数占比来看，钢铁和采掘等周期行业减持相对明显，减持家数占比分别为22.22%、18.75%。

　　2017年半年报显示，证金减持的公司有29家，按减持比例排序，排在前10的公司分别为：威孚高科(24.240, -0.44, -1.78%)、贵阳银行(15.350, 0.00, 0.00%)、昊华能源(9.770,-0.01, -0.10%)、通威股份(9.350, -0.24, -2.50%)、首创股份(6.640, 0.00, 0.00%)、江苏银行(8.680, 0.00, 0.00%)、国药股份(30.720, -0.07, -0.23%)、片仔癀(55.710, -0.32, -0.57%)、均胜电子(34.850, -0.43, -1.22%)、陕西煤业(8.640, 0.09, 1.05%)。

　　2017年二季度末证金退出了17家公司的十大股东之列，按上一期持股比例排序，分别为：京东方A(4.010, 0.00, 0.00%)、河钢股份(4.590, -0.03, -0.65%)、飞科电器(60.750, -0.73,-1.19%)、华夏幸福(33.380, 0.50, 1.52%)、天津港(11.950, -0.01, -0.08%)、东方集团(5.260,0.11, 2.14%)、唐山港(5.190, -0.01, -0.19%)、长江证券(9.940, -0.13, -1.29%)、方大炭素(33.690, 0.37, 1.11%)、华润双鹤(21.130, -0.09, -0.42%)、万华化学(39.890, -1.08,-2.64%)、新华龙(14.860, 0.01, 0.07%)、浙数文化(17.830, -0.16, -0.89%)、昆百大A(11.300,-0.20, -1.74%)、梦舟股份(5.440, 0.30, 5.84%)、珠海港(10.590, -0.12, -1.12%)、山东高速(6.030, -0.03, -0.50%)。

　　此外，从证金持股所属板块来看，2017年二季度末，其所持436家上市公司中有24家属于创业板，6家属于中小板，而证金在一季度末所持的387家上市公司均属于主板。此外，上述24家创业板公司2017年半年报的平均净资产收益率高达15.86%，这说明创业板绩优个股得到了证金的青睐。

　　汇金持股较为稳定

　　汇金投资在股市大幅震荡前对6家金融公司（新华保险(57.220, 0.43, 0.76%)、工商银行(5.780, , 0.02, 0.35%)、农业银行(3.720, 0.02, 0.54%)、中国银行(4.080, 0.02, 0.49%)、建设银行(6.780, 0.05, 0.74%)、光大银行(4.100, 0.01, 0.24%)）战略持股，在2015年四季度中，汇金投资将三季度增持部分全部转让给汇金资管后，截至2017年二季度末，汇金投资对6家金融公司的持股数量连续七个季度与救市前的持股数量完全相同。剔除汇金投资救市前持有的存量市值后，2017年二季度末持股市值为3351.67亿元，持股市值变化不大，整体持股较为稳定，对各行业没有明显的增减持情况。

　2017年二季度末，在没有剔除汇金投资在救市前的存量市值之前，汇金持股市值占比在1%以上的行业有三个，分别为银行、非银金融及医药生物，占比分别为84.38%、4.53%及1.10%。证金对金融业（包含银行和非银金融）持股市值占比高达88.91%。

　　汇金2017年二季度末新进32只个股，其中，增持股份占公司流通A股比例超过1%的企业有11家，分别为嘉事堂(35.500, 0.06,0.17%)、耐威科技(40.930, -0.39, -0.94%)、艾比森(13.020, -0.02, -0.15%)、蓝色光标(7.780,-0.04, -0.51%)、乐普医疗(21.600, -0.18, -0.83%)、索菲亚(38.880, -0.45, -1.14%)、奥普光电(19.570, 0.03, 0.15%)、吉视传媒(3.500, 0.00, 0.00%)、启迪桑德(35.120, -0.48, -1.35%)、庞大集团(2.870, -0.03, -1.03%)、泛海控股(8.340, 0.07, 0.85%)。继续增持的公司有91家，其中仅良信电器(12.530, -0.05, -0.40%)增持比例略高，为1.03%，其他个股增持比例都很低。

　　2017年二季度末证金仅减持了中金黄金(11.010, -0.10, -0.90%)、长春高新(143.000,0.96, 0.68%)、广东鸿图(23.850, -0.20, -0.83%)3家公司的股份，且减持比例很低。汇金退出了38家公司的十大股东之列，其中，一季度末持股占流通A股比例大于1%的上市公司有11家，持股比例由高到低分别为创业软件(29.760, -0.61, -2.01%)、长园集团(19.230, -0.15,-0.77%)、露笑科技(15.180, 0.42, 2.85%)、神州泰岳(7.820, -0.11, -1.39%)、嘉应制药(12.750, 0.05, 0.39%)、三变科技(17.280, -0.05, -0.29%)、鲍斯股份(22.350, -0.42,-1.84%)、四方精创(41.920, -0.35, -0.83%)、永泰能源(3.700, 0.00, 0.00%)、三诺生物(21.620, -0.85, -3.78%)、金力泰(14.760, -0.77, -4.96%)。