2017年公募发行利率明显抬升，也出现一定分化　　定向发行目前量较少，利率走势参考意义不大

43 号文发布时段地方债收益更贴近国债　　2017年地方债收益上行加速，评级间利差高位　　来源：WIND， 中泰证券研究所

　　2017年新增地方债的限额再度提高，各部委多次强调防范地方政府债务和担保风险，可能会加速债务置换进程，2017年下半年地方债务增量较往年更大，供给压力将明显增大。上半年，地方债发行利率上升，但一、二级市场利率仍存在一定的差距。受二级市场监管与流动性趋紧的影响，一级市场发行环境也不乐观，地方债收益率下行动能或可能从二级市场向一级市场传导。因此，需要选择质地较好省份的地方债作为投资标的。

　　⊙中泰证券

　　二级市场地方债收益率仍维持一定利差

　　1.2017年下半年地方债务增量较往年更大，供给压力增大。

　　2017年前半程置换放缓，年度发行地方债目标不变，使下半年地方债发行压力增大。截至2016年底，置换进程已完成过半，2017年前5月仅完成置换8376.88亿元，不足2016年全年置换体量的20%。同时，2017年新增规模从第二季度才开始发行（2月和3月发行均为置换债），但发行体量已超过去年同期。随着地方债务限额的抬升，置换与新增债务还将继续增长，下半年供给的压力可见一斑。

　　从2016年发行分布来看，江苏、河南、四川、山东、浙江和贵州等省公募地方债的增量较大。浙江、广东和山东三省的定向发行（包括定向承销与定向置换）明显较多，不仅2016年定向发行体量均在1500亿元以上，三省所有定向发行均为置换所用。虽然湖南公募体量较大，但2016 年并无定向置换或新发。

　　2．从一级市场发行利率看，2016年整体公募发行利率对于基本面风险的区分度较小， 定向发行与基本面契合度更高。

　　从收益率以及与基准的利差反映地方债的风险与投资价值看，首先观察一级市场，虽然地方政府公募债券评级均为AAA，但发行利率显然存在一定的差异。

　　首先，在发行方式上，定向发行利率显然较公募略高，底层风险均为地方政府违约风险，定向债收益率略高于公募，定向发行的地方债主要为银行持有。地方债发行方式分公募和定向发行，均可发行新增债务或置换债务。除了部分定向承销外，定向发行多为置换债券。

　　其次，定向较公募存在一定流动性溢价，但从2016年数据看并不尽然。从2016年各省市公募和定向发行利率对比来看，定向发行利率波动更大，与各省基本面的契合度更高，一定程度上反映了各省份信用资质的差异。公募发行利率所处区间较为一致。公募发行利率的区分度并没有随着市场化程度的升高而增加。

　　再次，定向发行收益较高，潜在风险或更大。定向与公募地方债发行区间上限的利差约在10bp，下限的利差在30bp左右。

　　2017年发行利率逐步向各省基本面还原，成本已随市场的走势大幅抬升。相比2016年，2017年发行区间整体上移50bp至100bp，甚至公募市场出现成本高于定向承销市场的现象。

　　从一级市场来看，对比2017年与2016年一级市场的变化，地方债无论是公募还是定向发行，持有人多为银行，虽然成本的绝对数量上有所抬升，但各省份之间相对结构并没有太大的改变。在公募发行中，一般债券和专项债券的还款来源虽然不同，但收益率相差不大 。

　　3．从二级市场来看，地方债务收益率与国债、国开债估值对比。

　　截至目前，几乎所有公募地方债均为AAA评级，从评级层面对于各地方经济基础与财政收入水平所对应的信用风险区分度不高，但由于存在隐性刚兑，地方债在某种程度上仍被市场视为近似利率产品。

　　债务置换的开启，将地方政府虽然没有直接偿还责任的债务，在清理甄别后置换为地方政府负有偿还责任的债务，这是将地方政府隐性刚兑的“表外”债务纳入“表内”的过程。通过置换，将可能会有所减轻地方政府实际债务负担，账面的杠杆率却会有所抬升。二级市场的指数走势也正好反映了这个推断。

　　收益率在区间内的上行，起点源于地方债务置换对于地方政府杠杆率的推升。2017年去杠杆、流动性与监管的收紧，加速了收益率上行。同时，AAA与AAA-评级之间的利差也趋势性走阔，7年与10年期利差均超过前期高位维持震荡，这也是地方政府信用资质出现分化的表现。然而，各期限地方债两种评级之间的利差最多仅达到12bp，一级市场各省份公募发行利率之间的差距较大，地方债指数对于市场可能过于平滑，但趋势上对地方债风险的上升已有所体现。

　　从整体来看，地方债收益率整体趋势向上，但一、二级市场利率仍有差距，这种差异在当前市场环境下由两种方式展开：一种是二级市场趋向一级市场，各省市地方债收益率走高，随着地方经济基础与财政状况分化加速；另一种是二级市场仍坚持隐性刚兑，一、二级市场仍维持一定利差。各省市的演绎方式可能都不尽相同，这取决于财政状况与债务负担。

　　地方债收益率下行动能或向一级市场传导

　　1．税收及土地出让金收入是地方财政资金主要来源。

　　新发一般债或置换债的偿还资金，主要来源于财政收入与政府性基金收入，两者各分项中贡献最高的是税收收入与土地出让金。值得注意的是，在税收收入或地方政府性基金的收入里，存在与中央政府分成的科目，在地方债财政收入的占比之和大于100%。但税收收入与土地出让金的回落，对于偿还债务的支撑肯定是不利的。

　　虽然税收与土地出让金在两项财政的主要收入中的占比高、贡献大，但从2017年预算数据来看，绝对值下降的幅度不容小觑。我们梳理了6月初各地方政府存量债务（含公募与定向发行的地方债），从规模来看各省份已基本没有2017年到期的地方债，2018年到期压力较大的省份有浙江、江苏、山东、四川与贵州，到期量大的压力主要源于地方债务的续发叠加债务置换的额度需求。

　　2017年土地出让金收入预期回落，政府性基金预算收入相应减少。2017年在国家对地产调控的影响下，预算均有下降。同时，因为新增建设用地土地有偿使用费等基金收入调入一般公共预算，导致基金收入的进一步回落。

　　2．部分省份利息支出预算上升，但整体仍可以负担。

　　虽然偿债资金来源预期较往年回落，但从万得统计的各省份地方债到期的情况来看，2017年有存量债到期的省份较少且额度较低，意味着存量债务减少不多。同时，2017年整体地方债限额仍有增加，对预算支出中可能存在较大波动的是债务付息支出。

　　对于今年利息支出，首先从发行体量角度看，2017年新增地方政府债共1.87万亿元，同时今年的置换债没有额度限制。今年置换进度不会太慢，否则2018年的置换压力会较大。然而，虽然置换债的潜在增量较多，但这部分债务的利息在置换完成之前同样存在，因此新增1.87万亿元地方债的利息支出，为全国地方政府债务利息支出的增量。按照3%的利率来计算，年增量在561亿元，依然是可以负担的。

　　其次，从利率角度来看，2017年上半年的平均发行利率或略有抬升，二级市场下行动能或向一级市场传导。另从2016年部分省份数据来看，地方债发行平均利率在3%左右。在发行利率降低后，3000亿元的地方债务年发行规模利息支出减少约150亿元至210亿元。也就是说，地方债务收益率降低约5%至7%，意味着新增发的地方债务可以增加原余额的1.6倍至2倍，才会消除低收益率、降低利息成本的优势，这是2017年地方债务限额远远没有达到的。

　　选择资质较好省份地方债作为投资标的

　　上半年地方债发行利率的上升，一方面受二级市场监管与流动性趋紧的影响，一级市场发行环境也不乐观；另一方面，从2017年预算来看，地方财政的两大主要来源、税收收入或持平，而地方政府性基金收入预期回落幅度较大，债务置换仍在进行使得地方政府账面杠杆率攀升。

　　从估值来看，地方债收益率已趋向波动区间上限，即朝着国开债收益率靠拢甚至突破，短期可以凭借其资本占用和利息上的优势，选择资质较好省份的债务。从中期来看，需警惕部分华东、西南省份收入增速较低而债务负担较重的省份。近期，我们仍将持续跟踪各地方政府2017年地方政府债限额的情况。