上周内地市场股债双杀，港股一枝独秀。5月以后A股与全球股市的相关性减弱，外部市场的良好更加突出A股的萎靡。A股沪深两市表现分化，中小创疲软态势不改。上周上证综指、深证成指、中小板和创业板指数分别下跌0.63%、2.81%、1.39%和2.40%。在此背景下，分级B在杠杆的作用下免不了大幅下挫，而分级A则在债性走弱的背景下逆势小幅走强。

　　场内外套利机制失效

　　上周护盘行业逆势上涨，银行、保险以及港股分级母基金净值涨幅居前。股指连连下挫，前期热门主题行业下挫幅度巨大，如军工指数跌幅超过6%，环保、“一带一路”以及钢铁板块跌幅均大幅超过股指表现。而银行和保险行业爆发，中证保险主题指数以及中证银行指数(5815.386, 25.03, 0.43%)分别大涨7.02%和4.00%。

　　随着市场波动加大，分级基金本身脆弱的流动性风险充分暴露，多数分级基金场内价格与场外价格产生偏离。具体来看，截至5月12日共有48只分级基金母基金整体折溢价的绝对值超过1%，数量占分级总数的三分之一，以上产品的日均成交量多数没有超过10万份。这在一定程度上反映了市场对分级市场流动性的悲观，套利资金的参与程度经历大幅下滑。套利机会方面，流动性不足以及市场潜在波动较大，提高了参与分级套利的风险，所以即使套利空间很大，但成交较小的品种仍不建议投资者参与。相对而言，全市场仅一只分级基金套利相对可靠——中融中证煤炭整体折价1.25%，其子份额在场内成交活跃，相应分级A和分级B的日均成交量分别为3，335.44万份和2，191.80万份。

　　分级B折价扩大

　　上周股票分级B价格平均下跌5.33%，平均折溢价率为-5.42%，折价程度在新规实施后的第二周再次扩大。在涨幅较大的产品中，银行分级和保险分级的杠杆份额表现抢眼，平均分别大涨9.88%和11.76%。银行分级在场内标的相对丰富，共有6只银行B，其中鹏华中证银行B和华安中证银行B规模较大。而纯跟踪保险板块的分级B相对稀缺，全市场仅方正富邦中证保险B一只，其在场内的规模约8000万份，在全市场分级B中排64位。即使上述品种经历较大涨幅，但其价格水平仍较为低迷，平均折价2.72%。

　从杠杆水平上来看，弱势下股指走低、杠杆上升的反向效应还在延续。截至上周股票型分级B平均价格杠杆为2.63倍，这种杠杆提升的情况投资者同样需要警惕。债券分级B方面，同具备股性和债性的可转债分级B在“股债双杀”下最受伤，产品价格跌幅不亚于权益型的分级B。东吴中证可转换债券B、招商可转债B和银华中证转债(276.5015, 0.75, 0.27%)B的周度涨跌幅分别-9.29%、-20.67%和-24.03%，回落速度十分惊人。

　　避险情绪提升分级A价值

　　全市场分级A平均价格上行0.66%，平均溢价2.94%，价格水平得到一定提升。同期中证全债下跌0.51%、中证10+债指数下行0.78%，显示上周分级A与债市走势显著相反，相差幅度超过了1%使得未来分级A的相对普通债券的价值减弱。我们认为分级A的逆势上涨主要受到市场萎靡下的避险情绪影响，这类情况同样在以往的股灾中得到体现。

　　从不同利差的角度，低利差分级A的涨幅要大于高利差分级A，其中利差最高的5%的品种平均收跌。这反映了市场对部分分级A高估情形的担忧，低利差品种的博弈期权下跌的属性反而在股指下挫中得到体现。截至5月12日，全市场永续分级A平均隐含收益率为4.80%，高于10年期国债收益率（3.65%）115个基点，利差持续下降。未来投资方面，在金融市场去杠杆延续的背景下，分级A中的债性价值难言乐观，且流动性限制之下又使得近期分级A的性价比并没有提升，我们认为未来分级A仍是震荡走势。