今年2月，由央行牵头、一行三会共同参与制定的一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》在业内流传，统一监管将让寄生于不同监管管辖下的通道业务丧失生存与发展的基础。过去几年，由于通道业务藏匿于监管真空地带，基金子公司野蛮成长，通道业务更是风靡整个行业，一些产品因管理人职责缺位饱受市场诟病。

　　银河资本青昀套利9号资产管理计划（下称“银河青昀套利9号”）就是一款存在诸多争议的通道产品，它是银河资本资产管理有限公司（下称“银河资本”）发行的主投于分级基金套利的结构化产品，在成立后的第33个交易日遭遇爆仓，随后投资顾问上海青昀投资管理有限公司（下称“青昀投资”）与投资者追加资金，期待挽回损失，但最终败北。

　　作为管理人，运营通道产品的初衷是风险可控的前提下收取通道费用，但在粗放型批发模式之下，管理人职责缺位引发的问题不容忽视，银河资本也因此陷入专户爆仓的连环纠纷案中。第一财经记者获悉，先是在产品清算后青昀投资状告银河资本索要补仓款，接着又有投资者向中国国际经济贸易仲裁委员会申请追究管理人的职责缺位致使产品偏离合同约定产生巨亏的责任。

　　还原爆仓始末

　　银河青昀套利9号是一款基于分级基金折溢价套利的结构化产品。基金业协会信息显示，它成立于2015年5月21日，运作期限一年，200户投资者参与认购，总金额3.079亿元。银河资本为管理人，青昀投资担任投资顾问提供投资建议。

　　资管合同显示，这款结构化产品分为A、B、C三类份额。一位参与认购的投资者张军（化名）告诉第一财经记者，A份额即优先级份额，约定年化6.3%的固定收益。这类投资者通常由银行等机构投资者充当，保本保息。B、C则是承担风险与享受浮动收益的“真正”意义上的投资者。A份额与B+C份额比为3：1，即非A份额的风险和收益加了3倍杠杆。

　　B、C两类投资者在满足A份额的约定收益后剩余部分按照投资金额等比例分配；当B的收益率超过8%时，超额收益的30%将分配给C。

　　一位接近青昀投资的业内人士对第一财经记者称，C类份额由青昀投资指定的投资者认购，实际上这是变相跟投和参与业绩分成，当产品到期获得不错收益时，C类份额获得的收益将是最大的。

　　银河青昀套利9号是10款银河资本青昀套利系列产品中，第一款爆仓的产品。它成立之时正值A股上证综指位于4500点的相对高位，其净值在超越1.1元上方后快速坠落，并很快击穿0.97元、0.95元两条预警线。

　　然而，彼时多数投资者还沉浸在净值向上的欢愉中。张军称，青昀投资在2015年6月29日通过微信向投资者发送的信息显示B份额净值尚在1.08元。随着股灾的发生，有投资者担心产品净值随行就市，便与银河资本、青昀投资做过沟通，要求控制风险，得到回复诸如“净值低估、净值实际没有这么低、风险可控”的答复。

　　事后，青昀投资通过邮件发给投资者一份《青昀系列产品业绩报告》显示，6月29日，银河青昀套利9号实际的净值已经跌破1元，报0.9648元，劣后投资者的亏损幅度远超10%。

　　之后的情况变得更加糟糕。2015年7月7日，在产品成立之后的第33个交易日，银河青昀套利9号净值报0.9254元，击穿了0.93元的止损线，即不幸爆仓。

　　作为一款专户产品，银河青昀套利9号并非每个交易日均公布净值，平时由青昀投资以约每周一次的频次向投资者汇报基金净值波动。

　　“银河投资在爆仓后较长时间都没联络投资者。”张军称，“个别投资人隐约感受到产品可能爆仓，但是没有确认，因为青昀投资一直说估值有错误，有在途资产未计入、净值被低估之类。因此没有正式通知，无法确定是否爆仓。”

　　银河资本内部人士此前向第一财经记者解释称，之所以没及时通知投资者是“出于保护投资者目的”，刚跌破第一条预警线时他们也曾考虑过能做的主要有三个方面：告知投资者、降低仓位以及让投顾追加资金。

　　从事后复盘的情况来看，银河资本在爆仓之前似乎并未采取多少动作。4倍的杠杆效应之下，产品净值若进一步下跌，则极有可能危及A类投资者的本金与约定收益，一旦如此情况发生，银河资本极有可能自掏腰包来弥补亏损。第一财经记者获得的虹口区法院民事裁定书显示，在产品爆仓后，银河资本一方面与青昀投资协商应急处理方案，由青昀投资向银河青昀套利9号专用账户汇入1445.3万元。

　　作为C类份额的参与者，青昀投资的压力及翻本的动机不言而喻。其后，大部分投资者跟进追加，平均100万元初始资产的投资者追加16万元，硬是把产品净值补回了1元。只是事与愿违，随后的日子产品净值仍在延续跌势。

　　2016年5月23日，银河青昀套利9号运作一年到期终止，由银河资本负责对产品进行清算并注销证券、期货及托管账户。截至清盘，产品净值报0.985元，B份额净值为0.6779元。若剔除追加资金，投资者实际的净值约为0.51元，即投资银河青昀套利9号一年亏损49%。

　　无论是投资者、管理人还是投资顾问，彼此的关系本该在合同期满告终，但实际上在运作过程中存在的诸多问题才开始被外界所知晓。

　　先是投资顾问青昀投资向虹口区法院递交起诉申请，要求管理人偿还1445.3万元补仓款。该部分资金在追加入市之后出现一定缩水，到产品到期时，计入产品净值由银河资本返回予投资者。

　　因涉及管辖权异议问题，虹口区法院驳回了青昀投资的起诉，其称应按照投顾合同约定的通过仲裁方式解决任何争议。

　　针对资管产品，有关投资者、投资顾问与管理人的纠纷及争议问题，绝大多数资管合同中有约定，通过中国国际经济贸易仲裁委员会等仲裁机构仲裁而非在法院公开审理。

　　基于案情走向，第一财经记者致电青昀投资实际控制人、执行董事朱俊君，对方称法律纠纷已委托专人处理，自己对于结果暂时并不知情。

　　在投顾向银河资本追债之后，投资者也诉诸法律手段向银河资本追责。日前有投资者已向中国国际经济贸易仲裁委员会提交了仲裁申请，并获得受理。

　　张军称：“这是一款套利产品，不是指数跟随或者普通的权益类产品。如果是一款加杠杆的权益类产品在市场暴跌的系统性风险中遭遇爆仓，尚可以理解。但套利产品与股指波动并无直接关系。更重要的是，实际操作过程中，管理人明显违背了合同约定，才导致了爆仓事件的发生。”

　　银河资本在给媒体的回复中表示，青昀投资的套利策略在2010年形成，经过五年市场反复检验后定型。但在股灾和2016年初股市熔断暴跌期间，青昀投资的套利模型短期失效，需要立即降低仓位，但是由于市场丧失了流动性，导致在一定程度上影响了降仓操作，从而引起产品净值出现超常规的回撤。“这是青昀投资之前几年的套利实践过程中所未曾遇见的， 甚至超出了其最板端的预测。”银河资本表示。

　　通道乱象频现

　　银河资本为公募基金银河(60.030, 5.46, 10.01%)基金管理有限公司的子公司，注册资本5000万元。公开资料显示，截至2015年末该公司资产总额7368万元，64名从业人员创造净利润高达3651万元。

　　银河资本在业内并不知名，偌小的体量撬动如此业务规模，这难免让人与批发式通道业务联想到一起。而第一财经记者在跟踪银河青昀系列产品，尤其银河青昀套利9号产品中见识到了这种业务模式。

　　大量投资者与青昀投资的往来邮件显示，由青昀投资全权负责与投资者交流与沟通，定期推送基金净值，并解释基金波动缘由以及运作中自身采取了何种策略。反观银河资本则退居于幕后。当产品净值击穿爆仓线时，为了产品能够存续，青昀投资又自掏腰包逾1400万元与投资者一起补仓使得产品能够继续存续。

　　以上种种，远远超越了一个投资顾问的职责。若无意外，银河青昀套利9号便是一款典型的通道式资管产品。

　　自2012年11月首家基金子公司成立之后，整个行业受益于自身“万能牌照”的优势，野蛮生长，业务范围触及基金、信托及券商所能及的各个领域。考虑到业务范围的宽广、业务数量的巨大，且自身有限的人力、资本金及管理能力等现实问题，基金子公司走上了一条批发式通道的业务模式。

　　第一财经记者早在去年年中向银河资本内部工作人员求证产品是否为通道时，对方亦默认其通道特征。该人士称：“现在他们（银河资本）压力很大，拿了这么少的费用，出了事情，（投资者与投资顾问）都来找他们。”

　　投资者代理律师仁科律师事务所执行合伙人张树学表示，银河资本的所为有悖资管合同约定，它将资产委托给投资顾问全权运作，违背了合同中关于“不得将基金资产委托第三人运作”的约定，构成了对投资者的侵权。

　然而，一如银河资本类模式，基金子公司由于业务量的爆发式增长很难做到对每个产品作出尽责调查，粗放式的通道业务的负面效应不断显现。随着大量资管产品运作到期，刚兑风险层出不穷。由于子公司为轻资产公司，自身资产不及动辄亿元的产品规模而无法自行兜底。近年来投资者维权活动的“规格”不断升级，投资者从向子公司追债未果后，遂转到向基金公司甚至是基金公司的股东方求偿。

　　2016年12月，被业内称为史上最严基金子公司监管法规正式落地。经历长达百日的征求意见后，证监会发布修订后的《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，在18个月的过渡期后基金子公司业务规模将与净资本挂钩，在具体业务开展中还将计提风险准备金，这意味着通道业务的成本大幅增加，行业内掀起了一股转型热潮，通道业务占比显著下降。

　　今年2月，由央行牵头、一行三会共同参与制定的一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》在业内流传。统一监管将让寄生于不同监管管辖下的通道业务丧失生存与发展的基础。自此，随着大批通道产品到期后将不再存续，整个资管行业将回归主动管理出业绩的本源上。